“五一”假期以来，国债期货延续节前调整势头。这主要源于近期市场将地方政府专项债供给放量与财政扩张发力、经济环比持续改善等利空因素压制。央行4月上旬降准、降息后，货币政策处于空窗期。今年以来利率下行幅度较大，长端利率已接近2002年历史低位，止盈压力较大，共同助推债市调整。中期来看，债市长端利率的趋势，取决于央行的货币政策以及经济基本面。

外需影响尚未体现，后期拖累大概率增加。上周海关公布4月贸易数据显示，出口超预期，而进口在大幅低于市场预期。进口弱，与近期观察的波罗的海干散货运费下跌是一致的。因为一季度原油、煤炭、天然气和铁矿这些上游原材料的进口和生产都不弱，上游库存累积的情况会导致后续的进口需求下降。出口虽然好于预期，但由于不少贸易订单在疫情3—4月高峰阶段没有取消（取消损失定金），只是延期交货，但运到海外之后，会形成库存累积。结合月初公布的PMI数据来看，新订单指数大幅下行已经预示后期出口将大概率转弱。

总体而言，4月我国外贸数据表现喜忧参半，出口表现超出预期，主要缘于积压的订单仍旧处于交付阶段。进口增速明显恶化，进口增速的下滑或由于内需恢复得较为缓慢以及人民币汇率的偏软。从中国疫情后经济恢复情况来看，疫情过后生产端的恢复相对快于需求端的恢复，当前海外疫情初见平稳，全球需求总体仍旧较为疲弱。因此，在延期订单交付的节奏影响下，我国出口方面仍将受到来自全球需求减弱带来的压力，进口需密切观察国内需求的恢复情况。

货币政策执行报告暗示宽松有望继续加码。一季度货币政策执行报告确认了货币政策仍然处于宽松通道，但具体宽松的力度、重点、节奏仍然需要根据海内外疫情、经济形势和人民币汇率环境灵活变化。2020年一季度货币执行报告延续2019年第三季度货币政策执行报告以来没有提及“把好货币供给总闸门”的表述，在这个层面上可以看出货币政策宽松仍然没有改变。更为重要的是，一季度货币政策执行报告首次没有提及“不搞大水漫灌”，透露出货币政策空间进一步扩展的信息，在一定程度上可以消除货币政策边际收紧的担忧。本次货币政策执行报告最需要关注的一点是央行强调“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，其中“略高”的表述是央行首次提出，我们认为该表述的变化说明货币政策宽松力度将继续加码，金融数据将继续走高并远高于名义GDP增速。未来降准、降息仍可见，关注全国两会前后时间点。

目前来看，中央政治局会议定调货币政策运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，一季度货币政策执行报告暗示未来货币政策有望进一步宽松。在短期未看到新一轮宽松预期开启前，债市调整仍将继续。