2020年5月21日起两会将于北京召开。作为全年国家工作部署的重要会议，两会历来对全年政策走向、经济预期和股市表现有重大影响。本篇报告将统计汇总近15年两会前后的大盘走势、风格演绎和行业表现，以期为当前市场提供借鉴。

1、两会前后大盘走势回顾

统计样本上，我们选取2005-2019年的时间跨度，以各年人大会议和政协会议开幕孰早和闭幕孰晚为统计节点，对两会召开期间，以及召开前、后一个月内的大盘表现加以分析。

两会前一个月，市场大概率录得正收益。近15年来，除07、08、13和18年外，上证综指在两会前的一个月内均取得上涨，这一方面源于两会带来的政策预期升温，另一方面也源于历年两会召开前夕市场往往正处于流动性相对宽松和风险偏好较高的春季攻势阶段。

两会期间，大盘窄幅震荡居多。回顾两会期间大盘走势，往往处于窄幅震荡中，除08年等个别年份，上证综指震幅往往维持在2%以下。

两会后一个月，市场上行概率较大。两会后首月67%概率大盘取得正收益。此外，相较于会前，部分年份会后的涨幅更加显著，07、09和15年单月涨跌幅中位数更是接近或突破20%。

总结而言，两会前后一个月市场往往处于性价比较高的做多窗口。大部分年份上证综指录得正收益。除了08年的极端年份，市场出现系统性风险的概率低。今年来看，我们自3月中旬以来便反复强调市场已经处在底部区域，当前已被不断夯实。后续伴随两会预期升温、外部风险缓和、利率快速下行，两会前后市场有望继续震荡向上。

2、两会前后市场风格回顾

大盘走势之外，我们将视角转向市场风格的演绎，从板块、市值、估值、业绩四个维度观察两会前后市场不同风格板块的历史表现：

两会之前，成长风格相对占优，小盘股、高估值和亏损股表现较好。两会前夕，各类风格普遍收涨，其中成长板块涨幅中位数居前约为6.5%，领跑其他板块。同时，中小盘、高估值、亏损股等具备高风险偏好、高beta特征的风格表现更佳。

两会期间，市场风格收敛，伴随大盘转入窄幅震荡。两会期间，市场通常进入窄幅震荡，各板块没有显著的优先劣后，风格并不明晰。

两会后一个月，市场虽然也大概率上涨，但风格与两会之前往往截然不同甚至相反。大类板块上金融领涨，而成长板块表现较弱，大小盘风格逆转，大盘股阶段性占优。此外低估值板块显著跑赢，绩优股相对两会前也表现更好。

为何两会前后一个月会出现如此明显的风格差异？核心在于两会前后市场风险偏好的变化、分子分母主导因素的不同。两会前一个月，市场正处于春节前后的数据业绩空窗期。投资者风险偏好较高、流动性充裕、政策预期升温。因此高beta风格超额收益显著。而两会之后，一方面政策开始进入实质落地阶段，更重要的是市场本身逐渐进入年报季报期，业绩空窗期结束，市场主要矛盾开始转向分子端。因此市场风格与两会之前发生逆转、价值股和绩优板块开始跑出超额收益。

今年有何不同？今年与往年最大不同在于两会召开时间延后至5月下旬。从时间节点上，当前市场已经处于往年两会之后的业绩披露期，市场主要担忧已经聚焦于疫情对分子端的冲击。因此今年往后，往年两会前到两会后的成长到价值的风格切换今年可能不会显著。伴随着季报期高峰过去、分母端(流动性+风险偏好)驱动力强化，对分母端更敏感的科技+周期有望在两会前后获取超额收益。

3、两会前后行业表现回顾

落脚到细分行业，我们将从行业的阶段涨幅和涨跌概率两个维度出发，统计两会前后的行业板块表现：

两会之前，综合、纺服、电气、电子涨幅靠前，而金融板块表现较弱。两会前一个月各行业大概率普遍上涨。综合、纺织服装、电气设备、电子和公用事业表现较好，单月涨跌幅中位数分别达到+9.36%、+7.99%、+7.56%、+7.09%和+6.98%；同时银行、非银金融、通信、交通运输和钢铁表现较差，单月涨跌幅中位数分别为+1.34%、+1.74%、+3.40%、+3.60%和+3.74%。

两会期间，医药、食品、商贸等板块相对占优，农林牧渔表现较弱。医药生物、食品饮料、商业贸易涨幅中位数分别为+1.36%、+1.25%和+1.23%；同时农林牧渔、轻工制造、综合和采掘等行业跌幅居前，单月涨跌幅中位数分别为-2.28%、-1.47%、-1.43%和-1.17%。

两会之后，地产链表现相对占优。地产链相关行业涨幅居前，房地产、建材、军工、家电和交通运输涨跌幅中位数分别达到+7.72%、+7.33%、+6.96%、+6.77%和+6.34%；同时，医药生物、电气设备、传媒、农林牧渔和电子表现较弱，单月涨跌幅中位数分别为-0.64%、-0.61%、-0.34%、+0.69%和+1.01%。

4、总结展望

从历史经验来看，两会前后一个月市场往往处于性价比较高的做多窗口。大部分年份市场整体上涨、出现系统性风险的概率低。风格来看，历史数据显示两会前高风险偏好、高beta的成长板块相对占优，而两会之后市场风格逐渐向价值板块转移，驱动力从分母端转向分子端。这种风格变化核心在于两会前后市场特征的不同：两会前市场往往处于数据业绩空窗期，投资者风险偏好较高、流动性充裕、政策预期升温；而两会之后，一方面政策进入实质落地阶段，更重要的是市场本身逐渐进入年报、季报披露期，市场开始更聚焦于分子端变化。由此也导致两会前后市场整体上涨概率较大，但行业表现有显著差异。

回到当下，自3月中旬以来我们反复强调市场已经处在底部区域，当前已被不断夯实。后续伴随两会预期升温、外部风险缓和、利率快速下行，市场有望继续震荡向上，建议把握两会前后这段做多窗口。

但风格上今年与往年或有较大差异，核心在于两会召开时间延后。从时间节点上，当前市场已经处于往年两会之后的业绩披露期，市场主要担忧已经聚焦于疫情对分子端的冲击。市场风格上，投资者也持续给予大消费等内需板块确定性溢价，绩优板块相对占优。往年两会前到两会后的成长到价值的风格切换今年可能不会显著。伴随着季报期高峰过去、分母端(流动性+风险偏好)驱动力强化，对分母端更敏感的科技+周期有望在两会前后获取超额收益。结合历史两会行情回顾及今年的特殊情况，当前到两会后这段时间，建议关注两个方向：1)科技成长仍是中长期主线，关注新基建、半导体、云计算等板块；2)对利率下行敏感同时受益政策对冲的地产、基建、券商。

风险提示

1、疫情发展超预期。2、宏观经济超预期波动。