近期融资环境有所转松，信贷投放与社会融资均超市场预期，人民币存款新增量也少见的超过了人民币贷款增量，这说明在疫情冲击下金融环境的“松”可能已经显露。同时，虽然3月经济数据尚未公布，但“融资向上-产出向下”格局已经大概率成真，除了财政相关融资需求高增带来的产出时滞外，我们也认为货币环境的“松弛”已经到来。因此我们预计流动性整体宽松带来的债券牛市尚未结束，融资环境的好转带动基本面好转尚需时日。

钱从哪里来？

近期金融环境大幅度转松。3月新增人民币存款41600亿元，新增人民币贷款28500亿元，存款相对贷款多增13100亿元；即便我们将机关团体以及事业单位涉及的财政性存款计入调整后，3月单月新增存款也相对贷款多增11145亿元。我们在前期曾经多次讨论过“新增存款-新增贷款”这一指标在指示金融环境松紧方面的意义：二者的差额直接衡量了常规信贷投放以外的货币派生。由于现代货币银行体系以存款性机构(商业银行、政策性银行以及中央银行)作为唯一的货币派生渠道，同时金融环境的松紧直接影响了商业银行在信贷投放以外的债券购买以及以非银机构作为通道的信用投放，因此3月该差额的转正意味着在政策“宽信用”外的金融体系融资环境整体好转。在金融环境整体转松的大判断下，“更多的”货币创造来自哪里是更重要的细节问题：①因为商业银行直接增持债券意味着债券与贷款的性价比产生了变化；②商业银行通过非银机构持有债券更意味着金融市场的风险偏好以及资金拆借的松紧；③商业银行通过非银机构投放类信贷意味着金融监管的整体偏好。但分析此类问题的难点在于难以对债券持有结构进行全面的穿透性分析，而仅仅能透过社融数据与央行报表进行推测。

商业银行债券投资是非信贷形式货币扩张的主力。不严格的说，非信贷形式货币扩张来源有三：表外融资、商业银行增持债券以及商业银行通过非银机构增持债券。社会融资规模中的表外融资部分以及企业债权融资并不完全等于非信贷货币扩张，只有经过穿透后商业银行真正形成了对实体企业的债权时，才可以形成货币扩张。因此我们可以观察社会融资规模中的表外部分与存款相对贷款的多增值的关系，发现二者基本呈现良好的正相关关系，而二者的差值的变动趋势可以通过商业银行持有债券总额进行拟合。当然值得注意的是，我们暂时不将银行持有的国债、政金债以及地方政府债计入在内，因为商业银行购买国债与地方政府债券并不直接扩张货币，这部分存款投放要遵循财政扩张的意志并已经计入在存款项中(前3个月财政投放贡献了约1600亿元存款)；而政金债购买则更类似存款性机构的互相拆借，政策性金融机构的信贷投放也将记录在贷款项目中。最后我们通过轧差得到的非信贷、非商业银行增持债券以及非表外融资的货币派生总额大约在4000亿元左右，这部分主要是非银机构的货币派生量。因此总结来看，2020年前3月商业银行增持企业债券6700亿元左右，表外融资小幅下降850亿元左右，而银行借助非银部门债权投资扩张的货币量大约1350亿元左右。

从货币统计报表来看，“银行-非银”间的融资同样走升。从央行货币统计报表来看，存款性公司对非金融部门债权与各项贷款总额的差值自2020年起就开始维持增加状态，并且在3月单月增加了约7500亿元；而存款性机构对非银机构债权项停止了延续近2年的缩减，3月环比增量则达到了近2年来的最高值(由于存款性公司概览并不仅仅包括商业银行，因此数据与存贷款口径数据有所出入，同时商业银行发行的债券以及其他轧差项也将加大货币生成端的项目数额)。至此，融资环境的脉络更加清晰：新冠肺炎疫情的冲击使得政策层稳信贷的态度更加坚决，但逐渐降低的贷款利率与相对刚性的负债成本使得商业银行不得不将更多的资产配置在企业债券上以维持净息差稳定；而同步放松的货币政策与融资环境则推升了非银机构的融资需求，商业银行通过向非银机构提供拆借或是投资于同业理财间接的持有了新增的债券(当然，非银机构为二级市场债券买卖进行的融资并不扩张货币)，传统的表外融资项目则并未出现明显变动。

货币政策的整体放松是融资环境放松的前提条件。从2019年起，金融监管环境始终维持一个恒定的节奏，而针对“资管新规”的整改期限延期的预期在不断增强，目前金融监管环境实际上是处于整体适中、边际变化不大的环境中(这一点从表外融资波动率的下降就可以看出来)。在这种环境下，货币政策的取向则成为了整体融资环境的最关键变量，观察非信贷形式的货币扩张与3月期SHIBOR利率的关系：2018年年中后，金融去杠杆整体趋于温和，融资环境的转松会直接推升当期的非信贷货币派生。目前较低的资金拆借利率既推升了企业债券的发行也有增加了金融机构的配置欲望。

那么困扰银行体系的“存款荒”就有望解除了吗？答案是否定的，目前银行负债端成本的问题其实更多的集中于中小型银行，虽然存款的相对多增可以直接增加货币总量，但这部分新增的存款能否传导至中小银行犹未可知。仅从目前企业债券发行推升存款增量的现状来看，发债企业常常是大中型企业，其企业合作银行往往是大中型银行，而小型银行仍然处于争夺居民存款的现状之中(从不同规模商业银行存款的分布来看，近期融资环境的好转并未显著的改变大中小型银行的存款分布：仅中农工建4家大银行就拥有40%以上的存款，而3月末4家大型银行的存款占比还上升了0.7%)。这说明以货币条件放松带来的货币多增仍然难以解决部分银行的“存款荒”问题，同时这种货币的多增还需要银行间融资环境的稳定宽裕。因此我们认为货币条件的放松的确可以改善银行存款总量，但银行负债端成本刚性的缓解仍需时日。

钱往何处去？

“融资向上-产出向下”的背离本质是实体经济货币需求的“松弛”。当实体部门的流动性需求超过金融部门所能提供的流动性供给时，实体部门的货币需求就趋于“紧张”；反之当前的货币需求就趋于“松弛”。目前货币需求“松弛”源于本轮疫情冲击带来的全球衰退压力：①企业流动性需求大幅增加，如果金融部门不能满足相关的融资需求，就会有大量的企业倒闭；②全球经济衰退风险的加剧增加了企业投资的机会成本，投资的压力会直接增加企业部门流动性流入居民部门的速度；③大量以企业债券形式派生的货币进一步加剧了大中小型企业的流动性分化。虽然政策层投入了相关政策成功的派生了大量的存款，但经济承压的风险仍然是客观存在的，流动性需求的松弛降低了货币拉动产出的效率。

自然的货币需求由两个因素影响：交易产生的流动性需求总量与货币交易的效率。经济部门由于自身交易需求会形成自然的流动性需求(经济活动旺盛则货币需求高，货币周转更快则货币需求高)。由于针对某一个部门的流动性投放主要有两种方式：信贷投放与流动性转移，因此我们可以通过企业与居民的存贷款增量估计该部门的流动性流入情况。

细分部门来看，企业部门难以留存流动性，而居民部门不愿支出流动性。从企业部门来看，自2017年起企业部门就开始转变为流动性的净支付方。企业部门肩负向居民部门支付薪酬的任务，在支付薪酬之外企业持有的流动性最终形成了固定资产投资(付薪使得流动性离开企业部门而投资使得流动性留存在企业部门内部)。观察企业部门流动性净流入与固定资产投资增速的关系，可以发现自2010年以来企业流动性加速流出的过程就对应着固定资产投资增速的下行过程。从居民部门来看，与企业部门不同，居民部门需要进行流动性支付才能形成产出；观察居民部门流动性的净流入与社零总额、商品住宅销售增速的关系，可以看到居民部门越发不愿意向外支出流动性，也就无法形成更多的消费以及商品房销售。企业投资意愿的下滑与居民消费意愿的下滑同时降低了实体经济的流动性自然需求，构成了货币松弛的一个方面。

货币流转速率的上升也构成了货币投放松弛的另一个因素。我们更新前期专题中对货币流动速率的估计，从费雪等式(MV=PQ)出发，计量各部门的货币流动速率。由于从生产法与收入法视角难以对企业、居民部门进行区分，因此我们以社零消费总额以及商品住宅销售作为居民部门的总产出、以固定资产投资完成额作为企业部门的总产出、以各部门存款的本月上月平均值作为该部门流动性存量的估计。如果我们暂时忽略新冠肺炎疫情的冲击，从结果来看各部门的货币流动速率增速实际上处于缓慢上升的态势里，这可能是支付技术的升级和商业系统的发展造成的。本轮新冠肺炎疫情对实体经济供给与需求两端都产生了冲击，由于投资需求的下滑以及当代支付交易系统的发展，实体经济所需的流动性大幅度减少，因此只得将获得的货币再度投入金融领域。至此当前的货币流动现状基本清晰：①“稳信贷”政策促进了商业银行的信贷投放，满足了实体经济的流动性需求；②经济下行压力带来了更加宽松稳定的货币环境，使得企业债权融资环境整体转好，非银机构加杠杆的环境也同步转好，二者联合投放了信贷以外的货币；③企业部门的投资需求下行，居民部门消费的潜力也受到疫情的影响，二者共同构成了货币需求的松弛。上述三点使得金融部门投放的流动性未能在实体经济多次流转，形成了“融资-产出”的背离。

债市策略

本篇我们详尽分析了当前的流动性环境，并对流动性的来源与去向进行了分解。前期宽松的货币政策环境带来了整体融资的转松，推升了非信贷形式的货币更多派生，但这种存款的高增却是结构性的而非整体性的，这意味着存款的增长与部分中小银行“存款荒”问题可能会同时存在。而当前实体经济货币需求逐渐松弛，未来社融与增长的分歧可能仍然会延续，更多的流动性投放可能难以带来立竿见影的增长。落实到债券市场，预计流动性宽松环境下短端利率仍有机会，目前宏观经济的复苏进程仍有争议，经济数据的出炉也可能导致利率的震荡调整，但我们认为流动性宽松背景下的配置需求使得债市性价比仍在，因此维持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的区间运行的判断不变。