受疫情影响，交通管制严格，物流运输不畅，而纯碱产区与销区分割较为明显，消费增速明显下滑，成交价格持续下移，期货市场主力合约也从1月初的1640元/吨降至3月底的1340元/吨。在疫情得到有效控制后，纯碱企业提高开工率，产量逐步攀升，但需求增量有限，市场活跃度并不高，纯碱价格将延续偏弱走势。

A宏观：复工复产推进  融资整体回暖

2019年下半年，房企已经出现以价换量现象，尤其是三四线城市，削弱了后期销售的韧性。2020年春节提前，导致1月销售走弱；2月受疫情影响，房地产销售基本停滞，单月销售大幅下滑；3—4月，复工复产持续推进，销售有所改善，36城整体销量同比增速由3月的-38%回升至目前的-17%。

从流动性来看，3月，房企融资规模开始扩大，境内发债量增幅明显。房企债券融资总额为1363.33亿元，同比增长23.82%。其中，境内发债960.41亿元，同比增长28.59%，占比为70.45%。当月，房地产信托产品成立416个，募集资金588.16亿元，环比上升69.58%。

随着国内疫情的缓和，复工复产有序推进，房地产市场将继续回暖。房地产真实需求受国外疫情的影响较小，国内经济下行、失业率上升等因素对有效需求有一定打击。

政策上，4月3日央行再次定向降准，同时，涉及公积金、土地市场等的支持政策也在陆续出台，预计房地产市场供求状况会进一步好转。

B供应：开工负荷提升  库存持续累积

2019年，国内纯碱产能为3300万吨，同比增长4%；产量为2750万吨，同比增长5%。受环保政策和贸易摩擦的影响，纯碱需求增长乏力。截至2020年2月，玻璃行业实际产能同比基本持平，无力消化纯碱新增产能，其供应严重过剩。

2020年1—2月，国内纯碱产量为430.9万吨，同比减少3.4%。1月，纯碱厂家开工负荷为81%，而2月下降至 77%。3月，开工负荷转而提升，预计月度产量为230万吨。

受公共卫生事件影响，1—2月，国内累积出口纯碱16.87万吨，同比减少17.99%，出口量明显下降，尤其是湖北地区，出口萎缩幅度更大。与此同时，国内累计进口5.98万吨，同比增长4356.21%。其中，自美国进口4.9万吨，自土耳其进口1万吨。

图为纯碱供需平衡情况

节前受备货提振，1月，纯碱厂家库存下降10万吨。春节期间，纯碱厂家库存出现惯性增长，叠加公共卫生事件，纯碱厂家库存创下近5年以来的新高。3月，纯碱厂家开工负荷恢复正常，但下游需求低迷，纯碱用量减少，纯碱厂家库存继续攀升。

利润方面，由于纯碱价格持续下跌，联碱生产仅有微利，氯碱生产处于亏损状态，3月之后利润才有所回升。氨碱法仍有生产利润，企业复产意愿相对较强，且由于氯化铵价格持续走高，联碱企业的开工意愿强于氨碱企业。

综合来看，二季度计划检修的装置较少，加之纯碱行业产能有效利用率提高，且近期利润好转，产量还有上升空间，二季度纯碱供应压力仍较大。

C需求：终端启动缓慢  恢复仍需时日

2020年1—2月，国内纯碱表观消费量为419万吨。疫情期间，轻碱下游多数企业处于停工状态，重碱下游则维持正常生产。轻碱下游较为分散，无机盐、印染等领域均占一定比例，而重碱下游绝大部分对应浮法玻璃。由于平板玻璃生产较为刚性，强行减少投料会影响生产线使用寿命，故生产较难调节，疫情并未造成产能利用率的明显下降。1—2月，平板玻璃产量为1.49 亿重量箱，同比增长2.3%。当期，浮法玻璃生产线产能为22.65万吨/天，较去年同期提升0.34万吨/天；在产15.51万吨/天，开工负荷为68.5%。截至3月末，浮法玻璃生产线共376条，开工235条，开工负荷为62.25%，较去年同期增加1条生产线；总产能为13.59亿重量箱，较去年增加0.2亿重量箱。

纯碱价格一般呈现上半年弱下半年强的特点。上半年，需求清淡，原片库存普遍偏高。下半年，需求旺季到来，原片库存被消化，玻璃厂家资金状况缓解，倾向于扩大纯碱库存，价格随之走强。由于2019年玻璃价格相对强势，贸易商在年底大量囤货，而2020年年初，受到疫情影响，需求迟迟未能启动，玻璃厂原片库存创出新高。截至2020年3月下旬，全国玻璃厂家库存达到5200万重量箱，居于绝对历史高位，较2019年同期增长17%。目前，下游深加工企业基本复工，但订单欠佳，主要原因是房地产复工延后，终端需求启动缓慢。房地产的复工要晚于其他行业，虽然4月终端需求预计较3月环比走强，但完全恢复到正常水平仍需时日。

综合来看，虽然在房地产需求恢复以及行业利润增厚的驱动下，玻璃产能存在进一步扩张的空间，但中期内，玻璃厂家的生产受制于自身原片库存高企、资金吃紧等问题。后续库存下降需要深加工企业销售好转、进而驱动贸易商消耗货源才能实现。从传导链条看，纯碱厂家处于负反馈机制的后端。只有玻璃行业去库存才能拉动纯碱需求，但目前，纯碱与玻璃产能仍然存在错配问题。在消费淡季、厂家累库的压制之下，目前纯碱厂家整体库存超过140万吨（含部分厂家外库及港口库存），环比增长9.4%，同比增长405.52%。库存有效削减之前，二季度纯碱价格很难企稳反弹。

图为纯碱价格季节走势

D价差：盘面快速下跌  基差转而走强

2020年年初，在弱需求、强供应、高库存的三重压力下, 现货价格走势悲观，而期货在供需预期改善的提振下，持续升水，基差低至-150元/吨。春节假期，公共卫生事件发酵，期货下跌修复升水，同时纯碱厂家装置检修，供应快速下滑，基差稳在-60元/吨。之后，下游陆续复工复产，现货企业稳价消化库存为主，但宏观形势消极导致期货盘面快速下跌，基差走强至100元/吨。

再看纯碱和玻璃的比价。纯碱上市之初，玻璃处于高利润、低库存、深贴水状态，而纯碱面临高开工、高库存、高升水的压力，二者比价为1.08。虽然后期向上修复，但受公共卫生事件影响，玻璃需求迟迟没有启动，部分玻璃厂家被迫开始限产，纯碱库存形势严峻。另外，随着房地产企业的复工，终端需求走强，纯碱去库存压力大于玻璃，二者比价创出1.05的新低。

E展望：供应维持宽松  表现弱于玻璃

供应方面，4月仍有进口碱进入国内市场，而国内有明确检修计划的厂家不多，福建耀隆化工计划4月10日起停车检修，实联化工4月底有检修计划，具体执行情况有待进一步观察。纯碱装置检修时间一般在两周左右。疫情期间降低负荷后，大量纯碱装置已有复产计划。4月，纯碱厂家开工负荷预计维持在80%—85%，去库存进度依然缓慢。

需求方面，一季度国内疫情影响开工进程，建筑工地复工后，企业将逐步加快施工后端的推进，势必带动建材产品尤其是建筑玻璃订单量的提升。重碱需求预计稳中有升，而轻碱需求预计疲软，出口受海外疫情的冲击。虽然近期厂家库存增长速度已经放缓，但绝对库存仍处于高位。在库存有效消化之前，终端用户对上游原材料的压价力度不减，纯碱生产企业定价权削弱也将限制价格反弹幅度。

综合来看，二季度，纯碱市场强供应、弱需求、高库存的格局难以改变。不过，由于近期纯碱期货价格持续下跌且幅度较大，市场情绪释放后，存在修复性反弹的可能。整体来说，纯碱去库存压力大于玻璃，玻璃期货价格表现将强于纯碱，推荐多玻璃空纯碱的跨品种套利策略。