后市关注内需和外贸改善情况

清明节期间外围市场普涨，并带动风险偏好回归，节后上证综指中枢回归至2800点附近。那么本轮反弹的持续性如何？股指市场能否快速收复3月失地？对此，我们持相对谨慎的态度。我们认为，在偏暖政策扶持之下，短期存有阶段性反弹，但在美股、预报披露等多重不确定性因素之下，市场反弹力度存疑。

超准利率下调释放降成本态度

上周五央行实施定向降准，预计释放4000亿元长期资金，而在降准同时，央行在2008年之后首度下调超额存款准备金率，并将该利率下调至活期存款利率的水平，后者超出市场预期。

而此次超额存款准备金率的下调有两大背景：一是央行副行长刘国强近日表示存款基准利率是压舱石，调整这一利率需要考虑物价和百姓的感受，于是短期内很难看到存款基准利率下调的举措。在此背景下，中小银行负债成本居高不下，净息差难有下行空间，于是迫切需要政策改善中小银行的惜贷倾向。二是海外疫情持续发酵之际，海外收入占比较高的电子、家电等细分行业，其业绩难免受到冲击，新订单减少之际，稳经济的重任转向稳内需，于是需要有降成本的举措出炉，以此鼓励实体企业复工复产。

图为2018年至2020年第一季度业绩预报中预增略增续盈扭亏的企业占比

外围市场存在二次冲击的可能性

我们认为，外围市场存在二次冲击A股的可能性。近两周外围市场的反弹除了美元荒阶段缓解以外，另一个支撑因素是市场逐步达成了原油减产的一致预期。若OPEC+能在周四会议上对减产行为达成一致，那么此后美国页岩油企业利润回升、信用利差收窄将形成正循环。在历史上，标普500指数与美国企业债10年期信用利差呈现显著负相关，于是一旦信用利差见顶，那么股市氛围也将随之改善。

图为标普500与美国企业债信用利差

但在连续反弹之后，外围市场的反弹动能存在衰竭的可能性，下文从两个方面进行阐述。

一方面，标普500指数在1987年之后曾有8次第一轮的回撤幅度超过10%。我们统计，这8次第一轮反弹的幅度与第一轮回撤的幅度的比值，数据显示，该比值多分布在60%至80%之间，中位数为70%，反弹回撤比有迹可循。截至4月7日，标普500本轮的反弹幅度已达21.85%，反弹回撤比指标已经升至62%。数据暗示，本轮美股的反弹可能已经进入中后期。

图为标普500第一轮回撤幅度与第一轮反弹幅度的统计

另一方面，本轮美股市场环境与2008年9月之后的情形高度相似，两段时间先后出现了“美元荒”。“美元荒”之后，美联储均采取了较为激进的救市措施。在上一轮熊市中，2008年9月救市举措颁布之后，美股仍弱势振荡了约6个月。历史经验暗示，救市并非是美股见底的同步指标。

那么，2008年美股见底的指标有哪些呢，我们回溯了2008年9月之后大类资产的情形，各类资产见底顺序大致如下：首先，Comex黄金先于2008年10月见底，标志“美元荒”冲击告一段落。随后，NYMEX原油与LME铜分别于2008年12月见底，标志通缩预期缓解。最后，在2009年3月，标普500与欧洲Stoxx50指数才迟迟见底。

于是，从2008年经验来看，“美元荒”缓解、信用利差下行、通缩预期改善才是美股见底的前置信号。鉴于本轮美股尚未消化经济下行所带来的负面影响（3月非农失业数据超出市场预期），未来不排除外围市场二次冲击A股的可能性。

中期能否反转需看国内政策和外贸环境

短期来看，季报披露、美股隐忧会对A股盘面上行构成压力，短期高位振荡概率加大。那么，何时盘面将具备反转契机，我们认为取决于政策力度以及外贸环境。

回溯2008年9月之后的行情，A股与美股相关度在2008年10月之后逐步下降。当时两者相关度下降的契机有两个，一是“美元荒”现象得到了缓解，美元指数阶段见顶，二是当年国内推出了四万亿元的财政刺激政策。在此之后，2009年1月的发电量以及信贷数据先后验证了政策的强度。于是理论上，若全国两会有超预期的财政政策出炉，并能从数据上印证内需的改善，A股存在反转的可能性。

而另一层契机需要观察外贸环境的修复程度。本轮投资者谨慎的诱因在于疫情扩散之下，内需的修复幅度可能无法覆盖外需的恶化程度，于是资金倾向降低仓位。但若结合国内的经验，疫情高峰之后1个月企业将逐步复工复产，若未来海外确诊人数出现拐点，外贸订单修复预期也将逐步计价至股市，此时基本面修复预期可能成为主导逻辑。我们建议投资者关注国际航班数量、国际运价指数等可能反映外贸修复的数据变化。

综上，在偏暖政策以及原油减产预期的驱动下，股指市场阶段回暖。但鉴于财报的不确定性以及外围市场存在二次调整的可能性，短期市场进一步上冲的动力有限，预计近期整固为主。打破平衡的关键，我们认为取决于政策力度与外贸环境。若有信号暗示内需或是外需出现了边际改善的迹象，此时每股收益修复预期将替代估值修复成为市场的主要驱动力量，股指期货才具备反转的基础。