对新冠肺炎疫情的担忧，令全球金融市场陷入大级别的波动，而石油价格的暴跌更是把恐慌推向了高潮。沙特展开价格战，令全球油价陷入暴跌旋涡，美国10年期国债收益率首次跌破0.5％，并一度因触及上涨上限导致交易中断，3个月期国债收益率和10年期国债收益率再次倒挂。金融市场上“防火墙”向来较为薄弱，全球避险情绪向国内传导，国债期货涨势延续。

全球经济或提前步入萧条

从全球经济周期角度看，推动经济发展的内生动力是技术进步，工业革命以来人类经历了五轮由技术进步主导的长波增长周期。第一波是蒸气革命与纺织行业主导；第二波是铁路技术与钢铁行业主导；第三波是电器技术与重化工业主导；第四波是电子技术与汽车行业主导；第五波是信息技术与IT行业主导。由于长波增长的核心动力是技术进步，当技术进步红利消退时增长动力就会减弱，经济增长达到最高点之后，经济增速下降进入衰退，但进入衰退当时是无法感知的，通常要由一次比较大型的危机或国际争端来确认。第五轮长波周期增长的最高点出现在2004年，而2008年的金融危机则确认了全球经济进入衰退。长波的衰退期和萧条期经济的增量变少，存量争夺越来越激烈，地缘局势和大国冲突越来越频繁。当国际政治和经济秩序受到严重冲击时就进入了长波萧条期，萧条期和复苏期既是新技术的孕育和试用期，也是全球新秩序的重构期。而进入萧条往往是以比确认衰退影响更大的一次危机为标志的。当前很可能在逼近第五轮长波萧条期的窗口。

期债打破横盘区间

遵循“资本收益率为中枢，利率周期摆动”这一基本框架对国债进行分析。从逻辑上讲，长期国债收益率是由经济增速决定的，虽然中国的GDP增速已经由8%以上的高增长区域回落至6%以下的中速区域，但中国的10年期国债收益率十几年来一直在“2.6%—5%”的区间横向波动，但本质上决定国债收益率中枢的是资本收益率。当前我国资本收益率在下台阶，因而，国债“2.6%—5%”的长期横盘区间重心也将随之下移。国债利率周期摆动受央行货币政策传导影响，而央行货币政策取决于经济基本面的“货币信贷、产出、需求、通胀”四个维度。其中货币信贷维度最重要的指标是M2和社融增速；产出维度最重要的指标是名义工业增加值和营业收入与产成品存货增速；通胀维度最重要的数据是PPI和产出缺口。

新冠肺炎疫情从需求和避险两层面打压了国债收益率，使其创出历史新低，打破了之前的横盘区间，但目前从上述关键周期摆动指标看，均未看到10年期国债利率周期转向的信号。从大环境看我国由复工与防疫交织阶段转入到全力发展经济阶段时才是国债的转折窗口期，而PPI较大幅度上行是前提，即国债的牛熊转折时间要晚于工业品价格的牛熊转换时间。

综上，基本面来看，目前国债期货关键指标没有转熊的迹象，在疫情扩散和原油大幅振荡的风险之下，国债期货存在进一步推高的可能。此外，中美利差目前继续拉大，中国国债市场的吸引力及配置价值保持高位，价格上涨趋势有望延续，短期建议多单继续持有。不过，国内债券收益率下降后对配置盘的吸引力不足，财政扩张可能扰动债市情绪，目前期现利差仍处于相对高位，仍有较大的缩窄空间，曲线走平策略可继续持有。