1、结论：回首五年，更上一层楼

疫情对经济已经产生了明显的不利影响，为何市场还能涨？市场认为，疫情对经济增长造成明显不利的影响，股价也应当下跌。我们认为，市场高估了分子端带来的股价冲击，同时还未充分意识到当前分母端的积极变化。第一，分子端看，股价本质上是未来预期现金流的贴现，由长期的增长形势决定，当前的增长状况在股价中占的比例非常低。从DDM模型角度，疫情只是把现金流曲线往后移了几个月(在永续经营的假设下，几个月的占比极低)，并不会改变现金流曲线的长期趋势。中国经济和企业盈利的长期发展趋势不变，由此导致贴现回来的价值下降非常少。从结构上看，现金流长期呈上升趋势的成长股对比现金流平稳的价值股，影响更是小。第二，分母端角度，我们更应当看到当前风险偏好和无风险利率的积极变化。我们继续看好当前市场，核心逻辑五点：

1、时隔五年，“监管放松+降息”环境再现，风险偏好进一步抬升。在疫情面前，监管放松+货币财政对冲，政府强有效的管制措施是提升市场信心的关键。不确定的疫情在国家的高效治理面前影响有限，反而市场逐步对于疫情、经济增长、金融市场等方面更有信心，风险偏好不是下行，反而应该是逐级抬升的。

2、本轮行情的增量资金来源于海内外的共振。一方面是逐步加码的北上资金，另一方面是无风险利率下行预期带来的社会财富的配置需求。

3、2014-2015年“快涨快跌”不会再现。没有配资加杠杆，2020年股票市场的流动性增长不会像2014-2015年那么迅速，同时也不会带来2015年的微观结构恶化导致的股价崩塌。

4、增量资金缓慢进场，意味着2014-2015年的“全面开花”不会再现。2014-2015年配资瞬间放大增量资金，流动性被激活带动市场“全面开花”，同时让微观交易结构成为研判的旗杆。2020年，风险偏好抬升、增量资金缓慢进场，“全面开花”难再现。当风险偏好逐级推动市场从低风险股票变更为中高风险的股票时，行情将进入尾声；当资金聚集在5G、半导体、软件等产业引导热点中时，行情未结束。

5、与之前不同的，此轮科技股行情还有盈利支撑。在美股映射+科技增长红利背景下，当前的科技股不仅仅是分母端有催化，还有分子端支撑。风险偏好抬升叠加盈利修复，看好电子、通信、计算机、军工、传媒方向的投资机会。

2、时隔五年，“监管放松+货币宽松”环境再现

“监管放松+货币宽松”环境为何对研判如此关键？股价的涨跌是预期思维和边际思维叠加的结果。结合DDM模型，分母端的边际影响要远大于分子端，大级别行情仅靠分子端是难以实现的。因此，分母端的风险偏好和无风险利率研判——对应监管强度和货币宽松，显得至关重要。

回顾2014-2015年，“监管放松+货币宽松”是刺激市场的核心驱动。2014年5月，国务院正式发布新“国九条”，进一步促进资本市场健康发展，强调拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级。这标志着资本市场重要性的提升和监管的放松。2014-2015年为应对经济下行，货币政策先以定向降准为主。由于流动性投放不及预期，货币政策在2015年转而全面、多次降准，政策力度大、节奏急，全面降准幅度达250BP，估算2年间因降准释放流动性超过3万亿元。并且，该流动性落实到股票市场，经过配资的再次放大，货币宽松从央行实实在在传导到了股票市场。因此，监管放松与货币宽松的双重组合从分母端推升了股票市场。

但是，监管基调在2015年之后便转向了收紧。2016年，监管转向收紧，针对热度过高的外延并购，证监会明确提出了并购重组政策五大方向，国务院要求企业降低杠杆率。2017年，监管层继续收紧，加大上市公司定向增发难度，延长了定增股票股东解禁后的减持时间，强化金融机构监管，在银行业掀起去杠杆浪潮。2018年，监管继续收紧，具有深刻意义的资管新规落地，引导投融资、理财规范化发展。

2020年，“监管放松+货币宽松”的环境终于时隔五年再次出现。在2019年年底，受制于猪通胀压力，市场预期2020年流动性环节的放松将在2020年下半年出现。然而，当前通胀符合预期、疫情催化之下，流动性放松预期在上半年加速修正，降准降息预期逐步发酵。同时，再融资政策的放开、两个“更加”，让市场进一步确认监管放松正在到来。

3、当前风险偏好水平进一步抬升，但不及2015年

当前市场的风险偏好水平处于逐级提升的状态。市场认为，在疫情面前，社会不确定性抬升，市场风险溢价应当上升、风险偏好水平应该出现下降。我们认为，疫情不确定性抬升不等于人心不确定性抬升，前者是客观现象，后者是主观判断结果。疫情虽可怕，但是监管放松、降息等强有效的对应措施极大反应了国家高效治理能力。不确定的疫情在国家的高效治理面前影响有限，反而市场逐步对于疫情、经济增长、金融市场等更有信心，风险偏好应该是逐级抬升的。因此，我们认为，市场风险偏好水平在春节之后是逐步抬升的。

国家高效的治理能力核心体现在监管态度与货币政策的边际变化，这是风险偏好水平抬升的关键。“监管放松+货币宽松”的环境时隔5年再次出现，但是市场风险偏好抬升的程度仍是不及2014-2015年。我们可以做几个维度的对比：(1)货币财政政策方面，2020年宽松力度肯定不如2015(图1)；(2)地产政策方面，2014年6月开始取消限购、下调首付款比例等政策开始出台，而2020年还未见到迹象。未来有可能有结构性的政策，但是“房住不炒”仍是大方向；(3)产业政策方面，从2015年的“互联网++”走向当前“5G、工业互联网、半导体”等，核心产业支持力度一如既往。(4)监管方面，2014年-2015年的监管政策从“松”到“更松”，而2020年的监管背景是从“紧”到“稍松”，并且还有一定去杠杆预期。(5)从市场情绪上看，目前还未看到相关媒体的情绪渲染。

4、增量资金持续缓步入场，结构性行情为主

市场认为，当前市场是个存量博弈格局，增量资金有限。我们认为，海内外资金共振有望超出市场预期，增量资金将持续缓步入场。

“无风险利率下行预期”叠加“市场的学习效应”，社会财富的股市配置需求有望超出预期。降准降息是催化无风险利率下行的关键因素。从银行理财收益率角度看，目前类似2014-2015年环境，银行理财收益率具备下行基础。不同的是，当前银行理财收益率已经触及历史低位，下行空间相对有限。我们这一轮的银行理财收益率下行是从2018年开始的，伴随刚兑打破而产生。如果比较股市和银行理财的收益性价比来看，当前处于历史高位(图2)，在风险偏好的作用下有望带动社会财富的再分配。同时，学习2019年的股市高收益率经验，投资者或许将更加青睐股市作为资产的配置方向。结合新发公募产品和两融情况(图3&4)，国内增量资金入市已非常明显。

“全球风险因素下行”叠加“盈利修复”，北上资金有望持续加码。市场认为，2020年没有MSCI没有纳入比例提升的计划，外资流入整体将维持平稳。我们认为，外资流入核心与全球风险因素、A股盈利相关，伴随全球风险因素的下行和市场盈利的修复，外资加码有望超出预期。根据我们的研究，外资净流入的长期趋势与A股盈利增速高度相关、短期流入的节奏与VIX等代表全球风险指标的因素高度相关(图5&6)。往后看，全球风险因素的平稳和科技盈利修复，北上资金有望持续加码。

增量资金持续缓步入场，但是类似2014-2015年“全面开花”的行情不会见到，市场仍将以结构性表现为主。尽管有增量资金，但是当前是不会重现2014-2015年的流动性情景的，原因有三：(1)源头活水，宏观流动性投放不及当年；(2)2015年场外配资活跃，当前杠杆倍数严格控制；(3)2014年恰逢信托刚兑、城投债刚兑打破，流动性从其他溢出进入股市。但是相比当时，我们看到两个额外“优势信号”：(1)持续流入的北上资金；(2)公募新成立/申赎已超过2014年，居民的配置力量不容忽视。

5、与此前均不同的是：当前科技还有盈利支撑

2014-2015年，全A两非归母净利润增速维持稳定，分子端表现与市场行情关系不大。看当下，全A两非经历2018年触底回升之后，大概率将维持在5%左右增速，与2014-2015年水平相当。

但从结构上看，本轮科技股行情是有盈利支撑的。如果说2014-2015年科技板块盈利增速是“外延并购带来的泡沫”，那么2020年之后，科技板块盈利增速将会重归“内生性增长”。对比EPS增速来看，2014-2015年科技板块归母净利润增速分别上升56%、26%，但是EPS增速仅-2%和0%，本质上是外延并购的虚拟繁荣。2020年，我们预计科技板块归母净利润增速将上升至24%、EPS增速将达到17%左右，真正从分子端支撑此轮科技行情(图7&8)。

综合而言，科技是合力最大的方向。在美股映射+科技增长红利背景下，当前的科技股不仅仅是分母端有催化，还有分子端支撑。风险偏好抬升、增量资金入场叠加科技板块的盈利修复，我们看好电子、通信、计算机、军工、传媒方向的投资机会。