核心结论：①始于19年初的牛市格局不变：牛熊周期轮回、企业利润见底回升、资产配置偏向A股，疫情只影响阶段性盈利。②着眼全年关键看盈利，符合转型方向的科技+券商望领先，科技盈利周期回升早期一线公司更好，类似13年。③最近市场急跌后快速上涨源于流动性充裕，仍需注意短期基本面较差的负面影响，港股已经在回调。

乐观中保持理性

自2月4日以来A股市场涨势如虹，上证综指再次回到3000点上方，这已经是第46次了，投资者纷纷调侃这次在3000点上方能待几天？我们一直坚持，19/1/4上证综指2440点已经开启第六轮牛市，我们终将俯瞰3000点，战略上乐观，乐观中也要保持理性，快速上涨后如短期出现一些小波折也正常。

1、牛市格局未变，短期流动性驱动市场

此轮牛市的格局没变，疫情只是扰动。2019年以来我们一直强调上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点。这次新冠肺炎疫情突发，会对短期基本面形成冲击，但牛市的三个逻辑没动摇，即牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，详见《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》。关于这次疫情对基本面的影响，我们在报告《信心和耐心——新冠肺炎对比非典-20200201》、《疫情之下行业需求：有减也有增——新冠肺炎研究系列1-20200207》、《疫情对企业盈利的冲击分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》中做过一些分析，整体判断，新冠疫情主要影响一季度基本面，但疫情对全年基本面大格局影响较小，历史上2、3月利润占全年比重均值为4.9%、7.1%，随着后续对冲政策发力，预计后面几个季度企业净利润同比增速明显回升，全年业绩回升格局不变。虽然本轮牛市的大格局没变，但牛市节奏受到疫情影响。回顾19年上证综指2440点以来走势，我们定义2440-3288点是牛市1浪上涨，原本3288-2733点牛市2浪调整已充分，19年8月初至12月初2733-3040-2857点属于牛市3浪上涨前期的折返跑蓄势，19年12月3日2857点春季行情暨牛市3浪上涨逐步展开，而这次新冠肺炎突发疫情打乱了3浪上涨的节奏。受到疫情影响，上证综指急跌至2月4日的2685点，跌破2733点，牛市2浪调整被延长了。前期报告分析过，我们认为2685点很大概率就是这次调整最低点。之前判断19年12月初开始牛市3浪，源于当时库存周期见底的时空到了，月度基本面数据确实开始企稳回升了。现在受到疫情影响，20Q1基本面将出现二次探底，原先我们判断19Q3上市公司净利润同比6.9%，见底后圆弧底回升，现在受到疫情影响，20Q1上市公司净利润同比将大幅放缓，甚至基本没增长，即基本面形态由19Q3的圆弧底变成了19Q3-20Q1的W型底，当然我们认为上市公司净利润同比2季度后仍然会回升，2020年全年将达到10%-12%，仍高于19年的8%。

短期流动性驱动市场。2月4日上证综指2685点以来市场快速上涨，创业板指和全A指数已经创了1月14日以来新高，上证综指和沪深300也接近前期高点。市场的强势超出了投资者的普遍预期，背后的原因是对冲政策很强，尤其是流动性非常充裕。为应对这次疫情冲击，我国积极出台各项政策以稳定经济增长。在财政政策方面，加大减税降费力度，扩大专项债发行规模。截止2月14日各级财政共安排疫情防控资金901.5亿元，其中中央财政安排252.9亿元。2月11日财政部提前下达2020年新增地方债务限额8480亿元，其中专项债务限额2900亿元，加上此前下达的专项债务1万亿元，专项债务限额合计达1.29万亿元。在货币政策方面，央行通过公开市场投放流动性，加大对新冠肺炎疫情防控的货币信贷支持。具体来看2月3日和4日，央行超预期开展公开市场操作，两天累计投放流动性1.7万亿元，并下调7天逆回购和14天逆回购利率10个BP.2月17日央行开展MLF操作2000亿元，并下调利率10个BP，受此影响，2月20日LPR报价也出现全系下行，1年期为4.05%，较上期下调10个BP，5年期以上为4.75%，较上期下降5个BP.2月21日中央政治局会议提出稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。在量价并用的举措下，疫情期间流动性保持相对充裕合理的水平。10年期国债到期收益率从1月23日的2.99%下降到2月21日的2.85%，沪深300成分股最近12个月股息率均值/10年期国债到期收益率从0.77升至0.79，目前该比值处于近三年以来股债收益率比从小到大的83%分位，股市明显优于债市。股市流动性也非常充裕，19年12月以来新发行偏股基金规模达到2204亿元，ETF申购规模为968亿元。2月4日以来的市场快速上涨有点类似08年11月，全球金融危机爆发导致上证综指急跌到1664点，11月初4万亿刺激计划出台、央行大幅降息降准，虽然当时经济数据依旧很差，但是刺激政策有助修复市场信心，流动性充裕推动市场快速上涨。

2、全年视角，紧抓主导产业

早在年度策略报告《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》中，我们提到2020年“科技+券商”有望成为本轮主导产业，核心逻辑是基本面数据更好，2020年市场整体背景是盈利推动牛市3浪上涨，借鉴历史，这个阶段行业间分化也是源于利润增速，符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化，科技+券商类似05-07年城镇化工业时代的地产链+银行。2月4日以来科技股表现靓丽，我们在《信心和耐心——新冠肺炎对比非典-20200201》中就提出，科技将引领市场快速急跌后的上涨。至此，科技股累积了一定的涨幅，投资者有些忐忑，我们用全年视角思考，这仍是未来方向，当然结构上可以均衡些，还有另一个主导行业券商。

科技：转型的产业方向，从硬件到内容、软件和应用场景。宏观角度看，科技是产业结构转型的方向。近年来产业政策重心转向高端制造业，支持产业升级，扩大5G、半导体投资。在国家政策支持下，科技产业近年从“互联网+”、“中国制造2025”到“人工智能”、“工业互联网”再到“5G产业”，包括电子商务、移动互联网、云计算、大数据、物联网、工业互联网等产业近年取得快速发展。中观角度看，借鉴1980-2000年美股和2010-2015年A股科技股牛市，科技热点也将从硬件向软件内容传导并扩散至场景应用，整个泛科技行业需求扩张，从而业绩有望改善。这轮科技周期正由硬件带动软件革新和内容发展，即19年电子到20年计算机、传媒、新能源车产业链。(详见《本轮科技周期到哪步了？-20200217》)。微观角度看，今年科技股主线是业绩向好的一线龙头。历史上科技企业利润回升周期显示，在初期一线大市值科技公司业绩回升更明显，在中后期中小市值科技股随之好转。今年科技股业绩回升趋势类似2013年，当时以创业板指为代表的大市值科技龙头表现更优，这是因为当时创业板指业绩更优，创业板指归母净利累计同比从12Q4的-9.2%升至13Q4的21.1%，而创业板(剔除创业板指成分股)从-1.5%升至10.3%。进入2014年下半年，中小市值科技股业绩开始好转，同时并购重组题材开始受到市场追捧，这时中小市值科技股表现更好。这轮科技股牛市行情已持续一年多，有投资者担心目前估值偏贵。我们从PEG角度来看TMT板块估值也并不高，由于2019年部分TMT板块整体净利润增速为负，所以这里用行业2020年的板块预测净利润计算动态PEG水平，截止2020/02/21，TMT行业2020年预测PEG基本在1-3倍之间，具体电子板块为(2.9倍)、计算机(3.3倍)、通信(1.3倍)、传媒(1.1倍)。

券商：金改发展股权融资，支持科技产业。我们在《宏观背景：从大到强，结构优先——当前中国经济对比1980年代美国系列(1)》和《金融：直接融资支持产业升级——当前中国对比1980年代美国系列(2)》分析过，中国经济结构亟待转型，类似1980年代的美国，当时美国产业结构变化的两大特征是制造业升级和消费升级，其中资本市场扩大股权融资发挥了重要的作用。美国拥有发达完善的资本市场，直接融资占据主导地位，因此培育出以谷歌、苹果和脸书为代表的创新型企业龙头。然而，目前我国直接融资占比较低，2019年股票融资占社融存量规模为2.9%，而银行贷款占比为61.2%，委外贷款为18.2%。我国过去以间接融资为主导的金融体系针对新兴科技行业的服务能力和效率都存在不足，造成在本土成长起来的“BATJ”类公司均远赴境外上市而无缘A股。因此，我国针对战略新兴产业在一系列制度上进行改革，2019年科创板推出，这为科技类行业提供了多融资渠道，促进产业结构升级。为更好服务实体经济，我国金融体制还将深化改革，2月14日证监会发布了再融资新规，这体现了金融改革政策的落地，这将提高券商的杠杆倍数，从而助推业绩改善。市场成交额放大将助推券商盈利改善。我们在前期报告中提到牛市3浪成交额是1浪的1.6~2.5倍，这次牛市1浪A股日均成交额为6304亿元，那么对应3浪成交额为1.01~1.58万亿元。今年以来A股日均成交额为7842亿元，2月3日春节后为8808亿元，最近三个交易内日成交额已突破万亿，成交额放大将利于提振券商业绩。从PB-ROE角度看，券商目前PB1.8倍，2005年以来均值3.2倍，处于历史从低到高21.3%分位，对应19Q3 ROE-TTM为6.0%，处于历史从低到高25.4%分位。对比沪深300 PB 处2005年以来历史分位28.4%、ROE-TTM历史分位13.6%，证券处于估值历史分位较低，而盈利相对估值位置较优，其盈利估值匹配度较好。从基金配置角度看，在19Q4基金重仓股中证券市值占比1.4%，持平于 2013 年以来均值，而沪深300中占比7.9%。

3、近期密切跟踪复工复产情况

疫情还未过去，短期基本面数据仍可能带来市场波动。2019年以来我们一直重申两个判断：上证综指19年2440点=05年998点，牛市有三个阶段。对于这次新冠肺炎疫情的影响，我们整体判断牛市的大格局不变，坚定信心。2月4日以来A股急跌后的快速上涨，主要源于对冲疫情的政策不断推出，流动性非常充裕，市场反而对短期基本面的恶化有些钝化了。从市场表现看，最近一周A股仍延续前期强势表现，但港股却开始调整，恒生指数在2月17日冲高后开始回落，最近一周累计跌幅达-1.82%。A股强势表现得益于充沛的流动性，投资者情绪高涨，而港股市场以机构投资者为主，投资者对短期基本面担忧引发港股调整。我们认为2月4日后一段时间市场形态可能类似19年8月6日-12月初，市场表现为进二退一，源于基本面数据还未见底，19年12月到20年1月市场最终向上突破，主要原因也是19年11-12月数据连续企稳回升，基本面见底回升的逻辑开始兑现。目前高频经济数据显示基本面正承压，发电量、地产销量等高频数据大幅低于往年同期。地产销量方面，以往2017-2019年春节后3周30个大中城市商品房累计成交面积基本在687~812万平米之间，而今年春节后3周30个大中城市商品房成交面积仅75万平方米，相对于19年节后同期下降了90%左右。工业生产方面，从6大电厂发电日耗来看，在2月17日-21日这一周维持在40万吨左右，而19年节后同期约为70万吨，同比降幅达到42%。这次的疫情，存在潜伏期长、传染性强的新特点，疫情对短期经济基本面造成了实实在在的冲击，短期复工复产进度较慢，我们预计2、3月经济数据恐受到拖累。此外，近期海外疫情再现波折，世卫组织每日疫情报告显示，北京时间21日17时至22日17时，中国境外共新增202例新冠肺炎确诊病例，累计确诊1402例，韩国已将新冠疫情预警级别上调至最高级别，日本、美国等地区确诊人数明显增加，海外疫情蔓延可能拖累全球经济。中期看，我们认为A股盈利W型筑底，上市公司净利润同比2季度后仍然会回升，牛市逐渐将进入3浪上涨的逻辑未变。

密切跟踪复工复产情况。新冠疫情仍复杂，未来可能有反复，前期对冲政策能否见效，基本面数据能否企稳，需密切跟踪复工复产进展。2月21日中央政治局常务委员会召开会议指出针对不同区域情况，完善差异化防控策略，建立与疫情防控相适应的经济社会运行秩序，有序推动复工复产。目前全国多数省市已陆续开始复工复产，截止2月18日为期40天的2020年春运正式结束，期间全国铁路、公路、水路、民航共发送旅客14.8亿人次，比去年同期下降50.3%。从地区看，根据各省市工信厅和人民网等媒体报道，目前全国共有18个省市公布了规模以上工业企业复工率，平均复工率为55%，其中天津、黑龙江、广西、湖南、青海等开工率不足五成，山东、浙江、江苏、上海等开工率较高，达到八成左右。从行业看，与疫情防控相关行业、日常必需消费品行业、商贸流通业复工率较高，工业企业生产恢复程度整体偏低。根据国务院联防联控机制新闻发布会的数据，截至2月10日，全国22个省份口罩和防护服企业复工率均已超过76%，重点监测粮食生产加工企业复工率达95%。2月22日国务院联防联控机制新闻发布会指出近期全国商贸流通业复工率不断上升，连锁超市开业率95%以上，大型品牌连锁快餐店开业率90%左右，连锁便利店开业率80%左右。为分析工业企业复工率，在此我们选取部分下游行业如汽车、机械和上游行业如化工、钢铁等来分析。从汽车行业看，全钢胎开工率由复工后第一周的9.4%升至复工后第三周的51.0%，半钢胎开工率由10.1%升至28.0%，整体上汽车轮胎开工率低于历史水平。汽车经销商复工不足两成，中国汽车流通协会公布的数据显示，截至2月20日16时，各省区市73家汽车经销商集团涉及4S店共计4661家，综合复工效率12.67%。其中员工复工率29.2%、销售效率7.4%、售后效率9.7%。从机械行业看，最近工程机械设备开工率持续回升至9.4%，而去年同期为42.8%，目前全国工程机械设备开工率仍处于较低位。从化工行业看，偏上游的 PTA工厂开工率基本保持稳定，春节后第一、二周甚至创历史同期新高，最近一周开工率略回落至81.6%。从钢铁行业看，春节后第三周高炉开工率为62.7%，较历史同期及春节前，均处较低位置。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。