核心结论：①全年牛市格局不变，但节奏变了，市场仍需要时间消化新冠肺炎对短期基本面的冲击，坚定信心的同时需要保持耐心。②借鉴19年经验，大盘区间波动时市场有结构性机会，宏观数据不佳但流动性充裕，景气度高的行业有超额收益。③盘整期科技类行业望占优，中央对冲疫情的政策中包括释放与科技相关的新兴消费潜力，最终进入牛市3浪时券商优势将再现。

耐心

上证综指从2月4日最低2685点以来快速上涨，走出7连阳。市场情绪迅速回暖，甚至有人提出“速战论”，认为市场将很快回补前期缺口后创新高。我们一直强调，牛市大格局没变，要坚定信心，同时要保持耐心，市场仍需时间消化疫情对短期基本面的冲击。

1、牛市格局不变，仍需时间修复

牛市格局不变，3浪延后了。2019年以来我们一直强调上证综指19年2440点=05年998点，2440点是A股第六轮牛市的起点，牛市的三个逻辑：牛熊周期轮回、企业盈利见底回升、大类资产偏向股市，详见《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》、《“牛”转乾坤——2020年A股投资策略-20191117》。在这三大推动牛市的力量中，新冠肺炎主要影响基本面。我们认为疫情主要影响一季度基本面，但疫情对全年基本面大格局影响较小，历史上2、3月利润占全年比重均值为4.9%、7.1%，随着后续对冲政策发力，预计后面几个季度企业净利润同比增速明显回升，全年回升格局不变。虽然本轮牛市的大格局没变，但牛市节奏确实受到疫情影响。回顾19年上证综指2440点以来走势，我们定义2440-3288点是牛市1浪上涨，原本3288-2733点牛市2浪调整已充分，19年8月初至12月初2733-3040-2857点属于牛市3浪上涨前期的折返跑蓄势，19年12月3日2857点春节行情暨牛市3浪上涨逐步展开，而这次新冠肺炎突发疫情打乱了3浪上涨的节奏。受疫情影响，牛市3浪被延后了。之前判断19年12月初开始牛市3浪，源于当时库存周期见底的时空到了，月度基本面数据确实开始企稳回升了。现在受到疫情影响，20Q1基本面将出现二次探底，原先我们判断19Q3上市公司净利润同比6.9%，见底后圆弧底回升，现在受到疫情影响，20Q1上市公司净利润同比将大幅放缓，甚至基本没增长，即基本面形态由19Q3的圆弧底变成了19Q3-20Q1的W型底，当然我们认为上市公司净利润同比2季度后仍然会回升，2020年全年将达到10%-12%，仍高于19年的8%，详见《坚守-20200209》、《信心和耐心——新冠肺炎对比非典-20200201》、《疫情对企业盈利的冲击分析——新冠肺炎研究系列2-20200213》、《疫情之下行业需求：有减也有增——新冠肺炎研究系列1-20200207》。

疫情冲击短期基本面，市场仍需时间消化。未来市场何时盘整结束重新进入牛市3浪主升浪上涨，还是要看基本面数据。类似19/8/6-19/12/3，当时上证综指在2733-3042点之间反复震荡，直到19年12月初PMI回升至50.2，并且宏观经济数据明显企稳回升后，股市才再次恢复上涨。这次疫情对短期基本面冲击明显，受疫情影响，多地宣布延期开复工时间不早于2月9日。2月10日以来企业开始陆续复工，但复工节奏明显较慢，发电量、地产销量等高频数据大幅低于往年同期。地产销量方面，以往2017-2019年春节后2周30个大中城市商品房累计成交面积基本在320-550万平米之间，而今年春节后2周30个大中城市商品房成交面积仅21.5万平方米，相对于2019春节后2周下降了96%。工业生产方面，从6大电厂发电日耗来看，在2月10日-14日这一周维持在37.5万吨左右，而去年节后同期约为64万吨，同比降幅超过40%。市场何时盘整结束进入牛市3浪上涨？需要跟踪防控肺炎的进展，以及对冲政策的力度。疫情方面，截至2月14日全国(除湖北)新增确诊病例为221例，较2月3日的峰值890例已下降75%。2月11日钟南山院士也表示，新型冠状病毒肺炎新增感染病例已经在一些地区出现下滑，疫情有望出现缓解。他预计峰值将会在2月中下旬出现，4月前可能结束。政策方面，2月12日中央政治局召开会议，强调把新冠肺炎疫情影响降到最低，保持经济平稳运行和社会和谐稳定，努力实现党中央确定的各项目标任务。会议指出，要加大宏观政策调节力度，针对疫情带来的影响，研究制定相应政策措施，并指出要积极扩大内需、稳定外需。预计未来更多政策有望落地，包括央行将进一步降低MLF和LPR利率，财政部提高财政赤字率并进一步减税降费等。如果未来疫情控制顺利，3月经济活动将逐渐恢复正常，密切跟踪到时的高频数据，如六大集团发电耗煤同比增速、制造业PMI等。最晚4月市场经历盘整后要选择方向，回顾A股历史，往往有四月决断效应，到时季度经济数据、年报季报等宏微观数据将逐渐明朗。

再融资新规落地，旨在发展股权融资。2月14日证监会发布了修改后的《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》(统称“再融资新规”)，修改内容包括降低发行条件、放开减持限制、优化非公开发行制度安排、延长批文有效期等。内容大多与19年11月发出的征求意见稿一致，此外，放宽了非公开发行股票融资规模限制、明确了“新老划断”时间点。再融资新规的推出，旨在深化金融供给侧结构性改革，进一步提高直接融资比重，增强金融服务实体经济的能力。05年以来定向增发募资占全部股票融资金额的60%。17年2月再融资政策收紧后，17-19年年融资额仅0.8万亿左右，而15-16年年均为1.6万亿左右。再融资新规的推出，有利推动企业股票融资发展。再融资新规将带来主题性的投资机会。上市公司筹划定增一般有三个目的：收购优质资产、项目融资、补充资金。回顾历史，其中定增收购优质资产的公司股价涨幅较高。放眼中长期来看，公司投资价值还是取决于基本面，05年以来上证综指年化涨幅为6.0%，EPS为9.6%，PE为-3.2%。

2、市场盘整期结构更重要

借鉴19/5-19/7、19/8-19/12，市场盘整期结构行情明显。我们认为未来市场仍需盘整蓄势，类似19/5/6-7/30和19/8/6-12/3。这两个时期上证综指始终窄幅震荡，但结构行情明显。这两次结构行情的背景都是宏观经济数据走弱，而流动性偏宽松。具体来看，在19/5/6-7/30期间，工业增加值从19年3月的8.5%回落至19年8月最低的4.4%，PMI指数从19/5-19/10均在50以下。而流动性环境偏宽松，10年期国债利率从19年4月末最高3.4%回落至19年8月中最低3%。在19/5/6-7/30期间白酒板块领涨，期间白酒指数累计涨幅11%(最大涨幅25%)，远超同期上证综指涨幅-4%(最大涨幅7.4%)。这个阶段白酒板块的成交额也快速提升，白酒板块成交额占比从2.5%持续升至最高的5.2%。这个时期白酒领涨源于其盈利较好，截至2019Q2，白酒归母净利润同比(下同)增速为25.6%，ROE(TTM)为27.2%，明显高于全部A股归母净利润同比增速6.5%和ROE(TTM)9.4%。在19/8/6-12/3期间，工业增加值维持在4.4%-5.8%之间低位波动。而货币政策持续偏宽松，19年9月央行降准0.5个百分点。这段时期电子、白酒板块大涨。其中电子指数累计涨22%(最大涨幅31.8%)，白酒指数累计涨12%(最大涨幅24%)，远超同期上证综指涨幅2.2%(最大涨幅11%)。并且这个阶段白酒、电子板块的成交额也快速提升。白酒板块成交额占比从19/8的2.5%持续升至19/11最高的5%。电子板块成交额从19年4月的6.5%持续提升至2020年1月的17%左右。这个阶段电子板块行情同样源于其盈利明显改善，2019年电子板块扣非净利润增速从18年最低的-46.5%持续回升至19Q3的11.2%。2019Q3白酒板块盈利保持高速增长，归母净利润同比增速为22.7%。

这次重视科技。我们认为目前市场仍处于盘整蓄势期，形态类似19年8月初-12月初。在流动性宽松的背景下，市场将有结构性行情，这轮结构行情将以科技类为主。实际上，2月4日以来的市场反弹已经给了信号，这轮反弹TMT和新能源产业涨幅领先，往后看计算机、传媒、新能源车等板块将持续表现。具体来看，基本面向好的细分板块如：(1)云计算：受本次疫情影响，防控及远程办公使得在线化加速，云计算板块需求显著提升。根据海通计算机分析师预测，A股云计算行业2020年及20Q1收入同比预测增速由原本40%/30%，现上调为50%/40%。(2)手游：春节期间居家时间增多，手游端需求增长。在用户时长和充值金额整体上涨的情况下，预计产品流水将有明显的提升。根据海通传媒分析师预测，A股手游行业2020年及20Q1收入同比预测增速由原本18%/18%，现上调为20%/23%。(3)新能源汽车：近期特斯拉公告2019财年报， 2019年特斯拉全年营收245.78亿美元，高于2018年同期214.6亿美元，全年净亏损8.62亿美元，较2018年同期亏损9.76亿美元有所减缓，2019年特斯拉在上海建成的超级工厂正式投产，特斯拉国产化有望带动我国新能源汽车产业链发展，行业分析师预测新能源车2019/20年净利润同比增速分别为-15%/15%。创业板中的个股主要集中在TMT、医药和电力设备及新能源这三个行业，因此创业板业绩趋势可以代表这些行业的趋势：19Q3创业板归母净利润中TMT占比为23.3%，医药为23.7%，电力设备及新能源为10.3%，其他行业为42.7%。2月4日上证综指最低2685点以来股市快速反弹，截至2月14日创业板指累计涨了15%，远超同期上证综指的6.2%。创业板指大涨源于盈利改善，从年度预告数据来看，代表科技股的创业板业绩整体回升。根据2019年年报预告，据此计算创业板整体19年归母净利累计同比增速为67.6%，而19Q3/19Q2为-5.9%/-21.3%。

3、应对策略：信心和耐心

有信心的同时，要保持耐心。2019年以来我们一直重申两个判断：上证综指19年2440点=05年998点，牛市有三个阶段。对于这次新冠肺炎疫情的影响，我们整体判断牛市的大格局不变，坚定信心，但牛市的节奏改变了，3浪上涨推后了，保持耐心。2月4日上证综指2685点以来A股快速反弹，部分投资者将这轮市场波动类比2013年6月“钱荒”，市场很快会新高。我们认为这次与2013年6月钱荒略不同。2013年6月的“钱荒”事件，是在“去杠杆”背景下，央行通过不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面，使得资金利率不断走高，最终在6月末爆发钱荒。之后随着13年6月25日央行向多家银行提供流动性，几家大行拆出头寸，利率逐步回落，“钱荒”事件的影响迅速平息。而这次的疫情，存在潜伏期长、传染性强的新特点，疫情对短期经济基本面造成了实实在在的冲击。市场仍需时间消化这次疫情带来的负面影响，只有在确认经济基本面再次企稳回升，股市才会结束盘整进入牛市3浪上涨。短期市场盘整的时间长度取决于抗疫的进展及对冲政策的力度和效果。整体上盘整期的市场形态类似19年5月初-7月底、8月初-12月初，当时市场每次反弹到前期跳空缺口位置附近，就出现压力，而19年12月到今年1月市场最终跨过之前急跌的跳空缺口，主要原因也是19年11-12月数据连续企稳回升，基本面见底回升的逻辑开始兑现。前文，我们分析过，最终会迎来基本面重新企稳回升，牛市3浪只是被推迟不会缺席，坚守阵地，战略上保持乐观。战术上，阶段性市场面临反复盘整，仍需要保持耐心。全年我们仍然看好券商，券商股表现与股市相关性更强，需要等待未来牛市3浪启动，预计今年A股日均成交8000亿-1万亿，券商利润增速仍会靓丽。在金融供给侧改革的背景下，做大直接融资、股权融资，必将做大做强证券行业，券商盈利能力能进一步提升，2月14日证监会发布“再融资新规”，再次验证金融供给侧改革长期有利于证券行业的发展。

盘整期结构偏向科技。对于市场盘整期的结构性机会，投资者很关注国家针对疫情的对冲政策，有人关注基建相关的周期股。2月15日发布的国家领导人在中央政治局会议的讲话中提出要推动重大项目开工建设，19年12月以来财政部共计提前下达新增地方政府债务限额约1.8万亿元。我们回顾2019年，地方专项债约2.15万亿，其中约70%是投入棚改和土地储备，仅25%左右用于基建投资。根据海通宏观测算，预计2020年新增专项债额度或提升至3.3万亿左右，其中34%~38%用于基建投资，预计2020年基建投资增速(旧口径)或回升至8%~9%左右。基建增速只是温和回升，周期股的需求会回升，但弹性恐怕一般。我们认为市场盘整期科技类行业更优，2月15日国家领导人的讲话中，也提出要“加快释放新兴消费潜力，积极丰富5G技术应用场景，积极稳定汽车等传统大宗消费”，鼓励新兴消费的政策导向同样有利于5G产业链、计算机、新能源汽车等科技类行业的发展。也有部分投资者担忧目前科技板块有过热的风险。从基金仓位来看，19Q4基金重仓股(剔除港股)中TMT市值占比环比上升1.9个百分点至22.4%，略高于2013年以来的均值21.8%，目前处于14Q1水平，整体来看并不高，详见《科技和周期占比上升——基金2019年四季报点评-20200121》。并且从PEG角度来看TMT板块估值也并不高，由于2019年部分TMT板块整体净利润增速为负，所以这里用行业2020年的板块预测净利润计算动态PEG水平，目前TMT行业2020年预测PEG基本在1-3倍之间，具体电子板块为(2.6倍)、计算机(3倍)、通信(1.2倍)、传媒(1倍)(详见表1)。另外从新发基金规模来看，19年12月以来新发行的股票型和偏股型基金共71只，总规模约1397亿。从基金名称以及基金经理风格判断，其中偏科技成长类风格的基金有22只，总规模428亿左右(占比31%)。其余的主要是综合性以及其他风格的基金，从这个角度看，未来科技股弹药充足。并且拉长时间看，着眼整个牛市3浪，最终还是利润增速快的行业涨幅更大，我们认为这次牛市的主导产业是科技+券商，科技行情是中期趋势。从政策角度看，产业政策支持、中美争端引发的国产替代、金融领域鼓励直接融资有助于新兴产业发展。从技术周期角度看，当前正处在5G引领的新一轮科技周期中，借鉴2012-15年历史经验，科技股行情往往会扩散，从硬件到内容到软件到应用场景，科技行业包括TMT和新能源车。

风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。