近一个月，市场风险偏好持续回暖，上证指数回到3000点上方，经济和中美贸易争端预期从悲观转向中性偏乐观，以及新年伊始政策空间再次打开，是驱动股指风险偏好持续上行的主要变量。

2020年伊始，宏观多项变量边际趋于改善。2019年12月制造业PMI景气度维持在50.2%，11—12月淡季不淡，景气度与季节性强月3—4月相当，触发经济周期性企稳预期。从库存周期角度看，2020年制造业将迎来新一轮补库周期，叠加中美第一阶段经贸协议的即将签署，带来制造业景气度预期边际回暖；受制于房地产投资中枢下行预期和美国库存周期高位，新一轮补库周期大概率为弱回升周期，类似2019年的基建投资；从预期演变节奏看，补库周期初始阶段有一定想象空间，后期则将受到现实考验，4月左右为变量观察节点。

基建投资预期稳中有升，将是2020年经济边际维稳核心。参考2019年政策发力节奏，2020年一季度仍将是财政货币总量政策集中发力的时间节点，提前下达的1万亿元专项债将迎来密集发行期，信贷资源也将配套支持，金融数据若表现亮眼则将继续提振市场风险偏好。与2019年专项债主要投向棚改和土地储备不同，2020年提前下达的专项债，重点投向铁路、轨交、水利等民生领域，而不能用于土地储备、房地产相关领域和置换债务。专项债投向结构的限制，意味着与2019年相比，2020年基建投资边际前景将强于房地产；缺乏专项债增量政策支持，房地产投资增速趋降，将成为2020年经济下行压力的核心变量，但房地产边际韧性仍存，下行压力温和。

政策新空间打开提振预期。央行转换存量浮动利率贷款定价基准，其意义在于贷款基准利率两轨并一轨，最新贷款定价基准为LPR，其中5年期LPR利率调降可传导至存量房贷利率，当前房贷平均利率在5%以上，相比发达国家，仍有较大调降空间，利率并轨短期效果不明显但长期利好，有助于缓解长周期存量债务偿还压力。LPR基准利率方面，1年期LPR利率已连续两月保持在4.15%，1月6日央行降准释放约8000亿元资金，将降低银行间资金价格，关注1月20日LPR通过降低加点方式而调降利率的可能性。

总体上，市场风险偏好受益于周期复苏及宽松政策预期，仍存一定提振空间；经济变量中的投资分项走势分化，意味着经济企稳弱复苏预期仍待检验；受制于结构性通胀阶段性冲顶压力，风险偏好单边提振空间有限。值得注意的是，代表市场情绪指标的两融买入额占A股成交额比例持续高于10%，与2019年2—3月相当，市场反应边际利好较为充分，预计股指春节前仍大概率维持偏强势状态，但上证3000点上方空间的打开，将依赖于制造业周期企稳预期获得更多信号支持。