“冬日暖煦，价值重鸣”得到初步验证

我们自12.8《冬日暖煦》以来在多篇报告中提示：在“全球景气共振+中国补库预期”驱动下，分子端的增长预期将得到强化，A股切换向“补库预期增强+宽松幅度有限”的组合，低估值顺周期价值股有望逆袭，优先补库存的行业获得超额收益的概率较高。A股走势也初步印证了我们的判断，继前期的地产链龙头三剑客之后，12月8日以来有色(+11.1%)、玻璃(+9.9%)、房地产(+6.2%)、橡胶(+5.1%)取得较为显著的绝对和超额收益。

经济前景改善，全球股市Risk-On

受益于全球经济改善预期+中美第一阶段协议预期，主要国家股指的ERP(股权风险溢价)持续回落，分子端改善预期正在驱动全球股市Risk-On。我们在12.15《价值重鸣—2020年A股策略展望》中指出：全球价值/成长的相对估值正处于历史低位，全球经济增长超预期将有助于低估值修复，价值重鸣。

宏观景气阶段性上行有望驱动企业“主动补库存”

宏观景气周期领先库存周期—因为企业的库存决策大多是基于宏观景气预期制定的。多种迹象显示，中国宏观景气正阶段性上行，明年初有望驱动企业主动补库存—(1)全球经济景气改善以及中美贸易谈判缓和将带来中国出口增速回暖预期；(2)中国的宏观经济景气指数已经底部回升，而企业主动“补库存”一般滞后出现；(3)国内制造业景气出现底部回升的迹象：11月通用设备/专用设备增加值分别抬升了3.1%和2.0%；(4)汽车行业景气度底部回升：11月汽车产量与汽车制造业增加值大幅回升。

工业企业利润增速回升，夯实景气改善预期

11月工业企业利润增速5.4%，相对于10月的-9.9%显著改善。11月工业企业细分行业数据，也增强了中游制造业景气改善预期——造纸、化纤、通用设备、专用设备、仪表仪器等中游制造业，11月利润增速相对上个月改善了6.3%、4.0%、3.5%、3.3%、1.6%。中国价值/成长相对走势和宏观景气高度相关，当前全球景气共振之下中国A股价值股与全球“重鸣”。

价值重鸣进行时

全球市场正在印证我们的“冬日暖煦，价值重鸣”观点——“风险偏好温和扩张迎来类似年初的全球risk-on行情，但是主要驱动力量不同使得在初始的风险偏好抬升之后配置重点有别，本轮更应关注的是分子端正在出现的积极变化。”我们继续推荐贸易环境改善加持主动补库存周期开启，以及顺逆周期品种差异收敛的深度价值机会。行业配置：(1)历史经验率先开启主动补库的行业在该阶段获得超额收益的概率较高(工业金属/橡胶)；(2)顺周期低估值房地产；(3)对美出口高且库存处于底部的制造业修复契机(电机、家电)。

核心假设风险：经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。