上周我们调查了部分投资者对2020年宏观与大类资产的预期，问题涵盖了国内经济、政策方向、大类资产、海外经济等多个方面。从调查结果来看，对2020年经济政策市场的共识和分歧都比较多。“共识”往往对应了一致预期出错后的风险，“分歧”往往对应了预期差收敛过程中的机会。在此我们梳理了明年经济和市场的主要共识和分歧，并附上我们的看法。

一、2020年的共识

共识1:经济趋势性向下，阶段性企稳

对明年经济最终会往下走，但短期先经历阶段性企稳的预期比较一致，超5成认为明年中国经济将持续下行或先上后下，有四分之三认为明年1季度GDP会等于或高于6。

共识2:财政发力，基建反弹

对明年政策发力和基建反弹的一致预期较强，62%认为明年基建增速将略高于今年(4%-7%)，认为逆周期政策和基建投资反弹会不及预期的占比只有26%，认为地产销售投资超预期下行的占比43%。

共识3:通胀前高后低

对明年CPI高点和中枢显著高于今年的预期比较一致，认为CPI高点在5-6和4-5的各占49%和45%，选择CPI中枢在4-5和3-4的各占46%和40%。

共识4:货币降准

对于央行明年降准的一致预期较强，近9成受访者认为明年将降准，多数认为会下调25-50bp，一致预期明年降准幅度小于今年。

共识5:房地产政策调整

对明年房地产政策调整的预期呈现出一致性，近6成预期会结构性放松限购政策(不包括一线城市)。

共识6:看好A股

近7成在明年大类资产中最看好A股，也有超1/3最看好港股。对明年看好大板块的预期高度集中，超过一半最看好科技。细分行业中，最被看好行业的也集中在TMT(电子、通信、计算机)、新能源、医药，其中超半数最看好电子。

二、2020年的分歧

分歧1:明年何时经济下行压力较大？

对明年经济下行压力加大的时点预期有较大分歧，预期明年1季度/2季度/3季度“GDP破6”的各占20%、29%、24%。

对于经济节奏的分歧主要和两个因素有关：一是房地产投资增速特别是建安投资增速下台阶的时间，二是政策对于一季度经济数据的反应和下半年稳增长与调结构的平衡。

总的来说，我们认为明年上半年经济出现上行风险比下行风险的可能性更大，下半年出现经济下行压力加大的可能性更高。一方面，中央经济工作会议把稳增长、稳投资、稳预期作为更加突出的政策目标，上半年的积极财政叠加地产施工韧性和制造业补库，如果海外需求也出现改善，阶段性企稳的预期可能进一步提升为复苏或过热。另一方面，中央经济工作会议对防风险的表述弱化，对杠杆率的要求从结构性去杠杆调整为稳杠杆，在地方政府隐性债务置换、适当延长资管新规过渡期、允许部分央企适度加杠杆等方面可能有灵活安排。

分歧2:海外经济复苏还是走弱？美股看涨还是看跌？

对明年海外经济走势的预期分歧很大，预期明年海外经济逐渐复苏、先上后下(短暂改善)、下半年企稳、全年下滑的各占1/4左右，客观反映出明年海外经济走势的不确定性较多，无论哪种经济走势占主导，由于预期分化较大，海外市场都可能产生较大波动。对于标普500明年涨跌幅的预期也存在较大分歧，预期明年标普500涨5%-15%和跌5%-涨5%的受访人均超过1/3；预期跌5%-15%和超过15%的各占16%和9%，另有5%的受访人认为涨幅会超过15%。

对海外经济和美股市场有如此大的分歧，主要有两个原因：一是海外经济体的软硬数据出现背离，表征主观信心的软数据出现明显反弹，表征客观经济状况的硬数据暂未有改善迹象。二是明年美国大选，海外经济和市场的预期与特朗普选情、美联储降息等因素密切相关。

我们认为，未来2个季度中美在贸易层面有望处于缓和期，第二阶段协议开始后，中美对于核心利益问题大概率不会达成共识，7月民主党初选结束，届时选举形势将逐渐明朗，下半年中美关系的不确定性升高。明年美元流动性紧缩带来美股估值风险不可忽视，美国制造业过快下滑的势头暂时稳住，但非制造业下滑导致的消费和就业恶化只是时间问题。对于美国经济增速和美股盈利而言，明年仍然是下行风险为主，也是美股的主要逆风因素。

分歧3:股票是牛市起点还是震荡市？债券是否有趋势性机会/风险？

对明年A股整体走势的预期分歧较大，1/3认为A股将出现中枢震荡，3成预期趋势走牛，2成预期先牛后熊。对明年利率走势的预期分歧也较大，37%认为利率将趋势下行，31%认为将中枢震荡，13%认为先上后下，18%认为趋势向上或先下后上。

股债的预期分歧较大，和以上对经济节奏(地产投资、稳增长政策态度)、海外市场(中美关系、美国经济)的分歧较大都有因果关系。总的来说，我们认为明年各个时点的影响因素较多，股债节奏较难前瞻，可能都表现为箱体宽幅震荡，震荡的幅度和频率大于2019年下半年。

对于股票，我们认为明年缺乏指数趋势走牛的宏观基础，一方面经济中长期下行的趋势没有改变，不会出现单纯由基本面推动的普涨，另一方面超额流动性受限于略偏中性的货币政策，也难出现全面的估值提升。明年市场会比今年更偏价值，宏观上能赚到两部分钱，一是上半年经济阶段性企稳带来的低估值早周期行业的估值修复，二是下半年无风险利率下行带来的科技成长和价值龙头的溢价回升。

对于利率，我们认为明年10年期国债利率可能在以3.2为中枢、上下20bp的区间内震荡，一方面利率市场化理财产品净值化的趋势让短端利率很难持续下降，另一方面明年名义GDP增速大概率先上后下，长端利率表现为上有顶、下有底。