一、 2019年11月经济数据初现企稳信号

进入12月，新发布的一系列数据普遍有所改善。PPI见底回升，汽车销售收窄降幅；国家统计局发布的工业、消费、投资、就业等数据也都出现了企稳的迹象；加之12月15日中美贸易谈判达成了第一阶段协议，资本市场情绪明显改善，企业的景气预期也有望继续修复。

但其实11月30日制造业PMI超预期上升至50.2%是更早的经济企稳信号。虽然国家统计局解释说这与圣诞节海外订单增加有关，且“受外部不确定性等因素影响，制造业下行压力依然存在。”但我们强调这一超预期背后存在一定的必然性。

首先是政策因素：逆周期调节的必要性很明确，一是GDP和人均收入翻番目标，二是就业压力，三是对冲贸易摩擦的负面影响发酵。11月货币政策明确更关注逆周期调节而非结构性通胀，出现了边际放松；财政政策仍然保持扩张，只是受制于资金缺口压力因而扩张力度有所收敛，目前仍在等待2020年新增专项债的发行。

其次是全球因素：9月以来全球多个经济体的Markit制造业PMI都出现了企稳回升，特别是美国、法国、中国都是在50以上加速的。同时9月以来国际油价、铜价，国内的螺纹钢价格等也都出现了企稳回升。

但在政策层面，从2018Q4开始逆周期调节至今，逆周期调节力度始终保持着此次中央经济会议所提出的“科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程”，力度温和但方向坚定。

二、 货币政策的“温和但坚定”

力度温和的表现是，从M2和社融的增速来看，中国人民银行坚持了“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”的原则(图1)，这不但有助于“保持宏观杠杆率基本稳定”，也意味着从中长期来看通货膨胀也将趋于缓和。

方向坚定的表现是，面对结构性涨价导致CPI达到4.5%的不利局面，中国人民银行仍坚定地实施了“降低社会融资成本”的措施，即在11月下调1年期MLF、7天逆回购利率。而以往CPI突破3的情况往往会激发加息等紧缩性货币政策(图2)。

三、 财政政策的“温和但坚定”

12月18日发布的1-11月财政收支数据继续显示7月以来财政政策的积极性持续收敛。无论是财政支出降速，还是收入增速企稳回升，其实都反映的是资金缺口的影响。但到目前为止，财政政策的积极程度也是远超此前三年的。

首先看公共财政账户：目前为止支出增速仍然明显超过收入增速，表明政策取向积极。但收入端7月之后开始企稳回升；支出端5月之后持续降速，反映积极程度开始收敛。

其次来看政府性基金账户，目前为止支出规模为公共财政支出的36.8%，且格局与公共财政账户类似，支出增速明显超过收入增速，表明取向积极。但支出增速年内高开低走，收入增速6月转正并持续回升，同样反映出积极程度的收敛。

合并计算公共财政账户和政府性基金账户，可发现2019年以来财政政策扩张程度远超之前三年。一方面收入增速远低于之前三年，反映出减税降费和土地出让收入的收缩；另一方面支出增速在上半年也高于之前三年，反映出积极的政策取向。但由于资金缺口的压力，下半年财政政策的积极程度逐渐下降。

目前已有的应对措施包括提高非税收入、通过消费税前置稳定地方政府税源、扩大地方政府专项债额度等。但在房地产调控坚持房住不炒、因城施策的总体要求之下，预计2020年的积极财政政策仍然会是“方向坚定但力度温和”。

四、 中央经济工作会议对2020年的要求

本次中央经济工作会议有以下5方面精神对判断2020年经济走势至关重要。

1、科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度，增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程。

2、守住不发生系统性风险的底线。防风险攻坚战方面要求“保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”，相比去年的“坚持结构性去杠杆”要求有所优化但仍然保持审慎。

3、宏观调控总目标是确保经济运行在合理区间、保持就业形势稳定。工具上要求完善和强化“六稳”举措。重点投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域；注重挖掘国内市场潜力。

4、稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。

5、积极的财政政策要提质增效，注重结构调整，压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。巩固和拓展减税降费成效。

总体来看仍然要求逆周期调节政策“力度温和、方向坚定”，因此我们判断2020年政策托底目标是使得GDP的降幅少于2019年的降幅0.4个百分点，预计2020年全年目标6.0%左右，最低5.9%以上。