一、四季度经济企稳的力量开始增强

四季度，经济企稳力量开始增强。从11月份的实体经济数据，以及12月份前两周的高频数据来看，我们认为经济向上的积极因素在逐渐增多，包括生产的大幅修复、12月份多项价格指标的回暖、以及高技术制造业的持续修复，经济各部门表现相互制衡的方向开始偏向了企稳、回暖：

乐观向上的因素：

1) 生产——超季节性上行，预计四季度整体略好于三季度。生产中黑色系、高技术及低技术制造业、汽车产业链条的生产表现都较好，另一方面也受到了暖冬开工动力较强以及去年低基数的影响。除非12月份环比大幅低于季节性约1.8个百分点，四季度生产整体表现才可能弱于三季度。但12月前两周多项价格指数环比上涨，或指向需求端出现边际复苏，我们认为这种极端情况发生的可能性较低，预计四季度整体略好于三季度。

2) 高技术制造业——持续回升，产业升级持续。高技术链条行业增速出现上行，电子设备/运输设备/电气机械的投资增速分别上行0.2/0.2/0.7个百分点；与美方关税战暂时停战，美商务部继续发放针对华为的供货许可，也为我方国产替代争取到了一年的时间窗口。

3) 低技术出口链条——下行压力减轻。

短期有待观察的因素：

1) 房地产——新开工年底首次转负，土地投资下滑的影响开始逐渐发酵。土地端受到二季度房地产前融收紧的影响，增速从年中开始回落，对于新开工的制约在逐渐显现出来。而土地投资传导到土地购置费的影响(约半年)也将逐步显现。新开工的回落，可能会叠加土地购置费的下滑同时对房地产投资带来向下的压力，房地产下行的速度会进一步加快。

2) 基建——狭义基建增速下行，回暖可能要得到2020年一季度。1-11月份广义基建增速虽然上行，但主要是电、热、燃气及水生产，狭义基建增速仍在下行。基建增速的真正回暖，可能要等到2020年一季度真正投向基建项目(按照国常会要求，这批专项债不得投向土地及棚改)的一万亿专项债提前下发之后，才能出现。

3) 社零——四季度实际社零增速下滑。11月份虽然名义社零在回升，但是实际社零增速与上月持平，四季度前2个月实际社零累计增速下滑了0.4个百分点。11月份的反弹同时有一定的双11促销原因，可能会提前预支了一部分12月份的零售需求。12月前8天的汽车销售表现也较为疲软，因此，预计12月份社零继续反弹的概率较低。

二、乐观因素——生产超预期上行，预计四季度整体略好于三季度

生产超季节性上行，主要是受到了黑色系及制造业的拉动。11月份，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速比上月加快1.5个百分点，其中，采矿业与制造业增速较10月份分别加快1.8个百分点及1.7个百分点，制造业出现较大幅度修复(年内上次修复是在6月份，增速扩大1.2个百分点)。生产本月大幅上升，一方面受到了去年同期低基数的影响，另一方面我们也确实可以看到黑色系和制造业生产的景气度出现了一定的修复。

分链条来看，黑色系和制造业生产的景气度出现了一定的修复：

1) 跟基建房地产链条相关的黑色金属、非金属矿物(玻璃等)增速分别上升4.4、4.5个百分点；

2) 跟高技术制造业链条相关的电子设备、电气机械、专用设备、金属制品、通用设备增速分别上升1.5、1.9、2.0、2.9、3.1个百分点。

3) 跟低技术制造业链条相关的农副食品、食品、纺织及化工增速分别上升 2.1、2.1 、3.8 及4.9个百分点。

4) 汽车产业链条的汽车、橡胶塑料、有色金属增速分别上升2.8、1.8及下滑2.7个百分点。

展望12月份，高频数据显示需求端可能出现了一定的复苏，四季度生产预计整体表现较好。12月份前两周高频数据显示多项上游产品的价格出现了好转，前两周的水泥价格、螺纹钢价格、原油价格、铜价、铁矿石价格相对于11月底都出现了环比小幅上升，高炉开工率也维持在了较高水平。价格的上行或指向需求端出现一定的边际复苏。四季度前两个月来看，工业增加值当月增速的均值为5.45%，相对于三季度均值5.0%增加了0.45个百分点；由于前两个月垫高了基数，除非12月份生产环比增速下滑至5.8%，低于历史同期环比7.6%约1.8个百分点，四季度生产均值才会与三季度持平。而我们认为这种极端情况发生的可能性较小，四季度生产整体可能会略好于三季度。

三、乐观因素——高技术制造业持续回升，产业升级持续

制造业整体下滑，但高技术链条增速出现了一定的好转，表明产业升级及国产替代在慢慢发力。1-11月制造业投资增长2.5%，增速下滑0.1个百分点，单月增速从3.4%下滑至1.6%。但是，从细分行业来看，高技术链条行业增速出现上行，电子设备/运输设备/电气机械增速分别上行0.2/0.2/0.7个百分点，尤其是电子设备增速年内持续上行，累计增速已经达到了13.8%。1-11月份，高技术产业投资同比增长14.1%，快于全部投资8.9个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长14.8%和13.1%。

四、乐观因素——低技术出口链条有望好转

五、有待观察——新开工首次转负，土地购置下滑影响逐渐发酵

房地产新开工年底首次转负，土地投资下滑的影响开始逐渐发酵。房地产投资在三季度下滑缓慢，主要原因在于新开工短期出现了反弹、以及竣工端出现了较强的修复。但是新开工的增速受到了拿地(供给)和销售(需求)的制约：

1) 从供给来看，土地端受到二季度房地产前融收紧的影响，增速从年中开始回落，对于新开工的制约在逐渐显现出来；

2) 从需求来看，销售均价的增速在持续下滑，开发商出现了以价换量的促销，销售的反弹持续性不高。

之后，新开工的回落或与土地购置费下滑同时对房地产投资带来向下的压力。土地投资对土地购置费的传导速度大概在半年左右，年中开始土地端出现回落，其对于土地购置费的影响将开始逐渐显现；叠加新开工的回落，可能会与土地购置费的下滑同时对房地产投资带来向下的压力，房地产下行的速度会进一步加快。

六、有待观察——基建回暖速度不达预期

1-11月份狭义基建的增速出现回落，基建回暖速度持续不达预期。1-11月份广义基建增速3.5%，增速回升0.2个百分点；1-11月份狭义基建增速4%，增速回落0.2百分点。狭义与广义基建出现分歧的原因在于电、热、燃气及水生产，增速上行了1.7个百分点。今年以来，基建增速回暖力度较弱，专项债下发对于基建的拉动效应虽然有，但是规模不大。

展望12月份，基建回暖概率不大，基建增速的真正回暖，可能要等到2020年一季度真正投向基建项目(按照国常会要求，这批专项债不得投向土地及棚改)的一万亿专项债提前下发之后，才能出现。

七、有待观察——名义社零受到价格拉动，实际社零出现下滑

11月份名义社零增速出现回升，但实际社零增速与上月持平，四季度实际社零增速下滑。11月份，社会消费品零售同比名义增长8%，增速上行0.8个百分点；扣除汽车以外的消费品零售额单月增速9.1%，增速上行0.8个百分点。11月份实际社零增速4.9%，与上月持平；四季度前两个月整体来看，实际社零累计增速从三季度的6.4%下滑至6.0%。这说明四季度社零的回升主要是受到了价格的拉动。

预计12月份社零进一步反弹的概率较低。展望12月份，根据乘联会12月前8天的数据来看，汽车销售同比增速下降21%(11月前8日日均销售增速-16%)，表现较弱。而11月份的反弹同时有一定的双11促销原因，可能会提前预支了一部分12月份的零售需求。因此，预计12月份社零进一步反弹的概率较低。

八、不排除暖冬带来四季度超预期

维持四季度经济6.0%的判断，但不排除暖冬等因素给这个预测带来上行风险。从11月份的实体经济数据，以及12月份前两周的高频数据来看，我们认为经济向上的积极因素在逐渐增多，各部门相互制衡的方向开始偏向了企稳、回暖，但仍然有房地产、基建、社零等指标有待观察，因此我们维持四季度经济6.0%的判断，但不排除暖冬等因素给这个预测带来上行风险。