大类资产及大势研判的指示意义

18年利率债/19年股票均值回归。20年股债继续双慢牛，但更类似钟摆的摆动。19迈向20，大类资产由静至动，全球波动率将由低位回升，主导逻辑是H1增长超预期但全年难离负利率。A股历史上估值能连续2年抬升的情形寥寥，2020年盈利驱动大概率取代估值成为主导，延续“金融供给侧慢牛”格局，期望收益率不及19年但大概率为正，节奏先股后债，先价值后成长。

2020H1全球经济增长很可能超预期

中美贸易缓和有助于巩固当前全球制造业企稳迹象。货币政策减弱，美20H2可能再承压，中国经济全年趋势类似。20年A股盈利弱回升：A股整体盈利增速8.9%，A股非金融9.7%，创业板15%。美联储20H1难以降息，但全球难摆脱负利率影响。中国CPI前高后低，广谱利率20H1难以下行，H2下行空间有望打开。全年信用以稳为主，社融增速小幅回落但仍稳定。

A股风险偏好处于均值位的平衡态，长效机制建设利于长期中枢向上

A股风险偏好向高位移动需要更强的正向推动。H1中美贸易缓和以及制度改革有助风险偏好温和扩张，金融供给侧改革则将提升风险偏好长期中枢。H2美大选不确定性或对风险偏好有所压制，但历史经验连任竞选年美股暴跌概率有限。中小行流动性紧平衡、创业板注册制可能于20H2开启，则使得全年风险偏好分层加剧。

资金面：供需两端紧平衡延续

需求端在科创板IPO带动下小幅上扬，供给端中长期资金入市或低于预期。入摩三步走完成后暂未有新的提升计划，预计20年外资净流入2500-3000亿元，相比19年略少。结构上外资偏好呈现消费分化、加仓科技的特征。社保/养老金入市节奏不确定性犹存；银行理财面临资管新规过渡压力，流入A股增量较小。

风格探析：2020迎来“价值重鸣”

近十年全球股市高增速成长跑赢低估值价值。背后根源在于经济疲弱利率下行大环境，现金流折现模型更利好成长性资产。随着G2缓和修复制造业预期，2020H1风格逆转——即我们提出的“价值重鸣”。但由于要素投入与杠杆率缺乏持续红利，价值风格逆转“且行且珍惜”。A股价值与全球“共鸣”，20年成长/价值风格收敛。不过DDM三因素共振下H2成长风格将再度占优。

行业比较：“业绩兑现”寻找更早、更强、更新

2020配置围绕三个确定性(补库周期、通胀节奏、5G商用)。更早：顺周期率先补库+扩产。油服、工业金属、玻璃；更强：自主可控与5G商用。半导体、天线、射频、消费电子；更新：从传统到新兴。游戏、酒店、旅游。

核心假设风险

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，去杠杆节奏超预期，信用风险暴露速度过快，谈判进展不顺利。