12月至今，市场风险偏好触底回暖，股指和商品指数同步反弹，经济偏悲观预期因超预期回升的制造业PMI而降温，经济弱复苏预期相应升温，边际上利好市场情绪的修复。但修复动能的持续性，仍待15日中美贸易争端中最后一轮加征关税走向的明朗。

经济下行预期缓和为边际变量之一。在三季度GDP触及6%的政策底线之后，四季度经济保底担忧情绪升温，之后央行微幅降息、财政部提前下达明年专项债部分额度、部分城市房地产政策局部松绑等政策层面的微调整，渐次托底市场预期。

11月制造业PMI跳升，以及进出口增速的边际改善，触发经济企稳预期，驱动风险偏好边际回暖。

从周期性角度看，今年年底至明年年初，为本轮制造业PMI景气度触底敏感期，2020年制造业投资将大概率边际弱回升，类似于2019年的基建，对经济维稳的边际贡献为中性略偏强；但同时，与制造业和基建不同，房地产边际正贡献大概率趋降，参照历史周期运行规律，房地产投资大概率在明年二季度后见顶回落。

投资分项的结构性分化，意味着经济企稳弱复苏预期并不稳定，底部振荡反复或为常态；现阶段预期回暖的持续性，取决于经济企稳预期能否得到更多信号验证。

结构性通胀压力继续强化为边际变量之二。11月CPI同比增速已高达4.5%，为2012年以来最高，其中猪肉价格贡献2.64个百分点；虽然猪肉价格近期已下跌约16%，但因基数效应，猪价对CPI的驱动仍然强势，CPI高点大概率在明年1—2月出现，当前主流机构对本轮CPI高点预测区间在4.5%—5.5%。

考虑到基数效应及生猪存栏量企稳传导到猪价的时间差，明年上半年CPI大概率处于冲高后振荡期，从而限制货币政策调整节奏和预期空间，但结构性通胀压力并不会改变货币政策的定调。

预计与2019年一致，明年一季度仍将是信贷和专项债集中投放的阶段，利于市场预期的稳定；但同期降息概率较低，大概率与美联储保持一致处于政策观察期，关注14日MLF续作利率调整可能。

中美贸易争端边际走向的不确定性为边际变量之三。12月15日为中美最后一轮互加关税的时间节点，当前美联储12月会议偏鹰派令再降息预期骤降，同时2019年美国财政赤字已超万亿美元，在美国内部稳经济政策工具边际受限时，从外部缓和中美贸易争端大概率成为可选项，预计15日中美延期互加关税时点为偏高概率事件，若意外达成不加征协议则将利好风险偏好，反之则利空。

总体上，目前市场环境仍未出现明确的单边驱动，短期结构性滞胀的宏观形态不利于股指趋势性上行，振荡和结构性机会仍为主基调。

需关注15—16日中美贸易争端走向和11月经济数据对现有中性略偏强预期的验证，若获验证，则市场风险偏好仍有继续改善空间。