上周(11.25-11.29)市场继续震荡下行。上证综指，中小板指和创业板指涨跌幅分别为-0.46%，-1.28%和-0.89%。从行业指数来看，电子(1.51%)、汽车(0.95%)、建材(0.85%)、建筑装饰(0.81%)、电气设备(0.75%)等行业表现相对较好，食品饮料(-2.82%)、计算机(-2.71%)、医药生物(-2.58%)、传媒(-2.21%)、轻工制造(-1.69%)等行业表现靠后。

上周市场一个值得关注的现象是周期股的估值修复。近期周期股的企稳就是反应了经济可能进入一个新的阶段性企稳区间，但是从中长期来看，未来高质量发展阶段经济质量重于增速，靠旧动能刺激经济增速的必要性和可行性下降。这也决定了周期股的行情仅仅只是估值修复，难以成为带动市场上行的主旋律。另外一方面，前期较为强势的消费板块出现持续补跌，我们回顾了历史上的几次较为典型的强势股补跌行情，相较于以往几次的市场表现，当前的强势板块的调整可能并非充分的。科技股强势体现了市场对于未来中国在科技领域坚持走自己道路的一致预期。

我们认为，PMI超预期有利于周期股短期反弹。如我们此前周报提示，前期中观经济数据已经出现了积极信号，但需注意周期股也只是出现短促反弹，其中最核心因素在于当前经济韧性与地产投资周期仍在高位有关，我们也维持经济增速从中期看仍有压力的判断。因此周期股反弹空间可能有限。由于通胀预期依然存在上行风险、股票市场供给增加、年底投资者可能有一定盈利兑现操作等因素影响下，我们认为虽然PMI数据可能推动市场出现反抽，但无法扭转年底前市场震荡下移的态势。但这些对市场的制约因素目前看基本是阶段性的，我们对中长期经济新旧动能转换趋势以及流动性状态依然抱乐观预期，从这个角度看，当前投资者只是需要等待时机，我们发布的2020年度A股市场展望报告《A股而立，拥抱“成熟牛”》已指出我们对中期偏积极，但我们认为更好的布局时机在明年初，不是现在。我们认为，当前阶段的配置需要立足防御，在兼顾景气之外，也要在今年表现滞后、估值较低的板块中寻找逻辑及验证，同时需要谨防今年强势板块在岁末年初的补跌风险。行业重点关注：地产、家电、建筑、钢铁、建材、保险、银行等，主题建议关注自主可控、国企改革等。

1、PMI超预期，周期股应有反弹，但后续看空间有限

我们在前期周报已提示从中观经济数据看，周期股景气有积极信号。本周PMI数据进一步显示经济有企稳迹象，但同时我们仍然维持经济增速从中期看仍有压力的判断。统计局公布数据显示，中国11月官方制造业PMI为50.2，预期49.5，前值49.3。分项来看，新订单和新出口订单分别为51.3和48.8，环比上升1.7和1.8个百分点，成为推动PMI重回荣枯线的主要分项。考虑到11月临近海外感恩节和圣诞节消费旺季，出口订单的回暖可能存在一定季节性因素，后续PMI改善的持续性仍需进一步观察。从中期视角看，近期经济数据企稳与地产韧性有关，但目前在地产投资增速高位，政策整体依然维持偏紧格局，因此从中期看经济数据依然有下行压力。

看得更远一点，我们认为应该理性客观评估经济增速。一方面，中国经济在地产投资增速等部门存在下行压力，但在一系列逆周期措施下，市场可以预期经济失速下行的风险正在逐步减弱。但是另外一方面，市场也不应该过度亢奋，对于复苏和新周期启动抱过高预期。我们必须认识到，当前中国经济已经进入到新旧动能转换的高质量发展阶段，靠旧动能刺激经济增速的必要性也在下降，受到债务周期的制约，部分措施的可行性也大不如前。体现到市场层面，我们认为近期周期股的阶段性补涨反映了市场对于经济预期的阶段性修复，而且在PMI数据超预期背景下，短期也理应反弹，但考虑到后续经济向上弹性有限，我们认为这也将制约了周期股行情的性质。

除了经济数据之外，市场近期也将高度关注政策倾向。

近日，人行行长易纲在《求是》杂志发表文章《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》，指出当前我国货币政策的主要目标是坚持推动高质量发展，服务实体经济，防范化解系统性金融风险。其着力点在于总量适度，精准滴灌，协同发力，深化改革，促进内外均衡。

整体来看，我们认为伴随着货币政策传导机制的变化，当前政策理念逐步由传统的单纯总需求管理转向注重经济质量的综合金融调节，这也使得决策层对于经济增速下行的容忍度进一步提升，未来通过全面货币政策刺激经济的必要性将逐步趋弱。而当前由于猪价上涨引发的通胀预期升温也引起了央行的关注，不能“通过容忍高一点的通胀来换取更高一些的经济增长”也意味着当前货币政策存在较强的约束条件。

当前高频中观数据和PMI温和回升，经济呈现阶段性企稳迹象，企业融资成本稳步下行，金融数据整体平稳，货币政策全面宽松的紧迫性大幅下降。结合易纲行长“货币政策不能单打独斗”的论述，我们认为未来一个阶段货币政策将整体趋于稳健，为稳增长和减税降费等财政政策的实施提供一个平稳的金融环境。

2、市场应有反抽，但仍需谨防岁末年初强势股补跌风险

首先，我们需要直面近期市场整体的趋势是在弱势调整中，11月以来，虽然宏观和中观经济数据都体现积极信号，数据层面整体略超市场预期，但这都没有真正扭转市场震荡下移趋势，我们预计本周PMI数据也只会让市场整体出现反抽性行情，但调整趋势并不会就此扭转。

我们认为市场调整的核心原因主要来自风险偏好和流动性预期。我们认为具体主要来自于对于CPI及市场利率上行的担忧，股票市场供求关系的担忧和对部分投资者年底结算前兑现收益操作的担忧，这些担忧我们认为可能在年内还无法彻底消除。

在近期调整中，尤其值得注意的是，今年以来较为强势的方向食品饮料，农林牧渔，家用电器，医药生物、电子等板块包括其中的白马股均在接近年底阶段出现了较为明显的调整。那么，假设市场年底前整体弱势调整趋势尚没有扭转，这些强势板块后续调整风险如何评估，是否可以考虑布局了呢？

我们认为，从历史上看，强势股的补跌往往才标志着一轮下跌行情的结束，市场调整尾声阶段，强势股无论是绝对跌幅还是相对跌幅都可能较为明显，对于投资者而言应谨慎左侧抢跑，抄底前期强势股。近期A股历史上最典型的岁末年初两次强势股补跌是2012年和2015年。

2012年A股的强势板块是医药和白酒，俗称“喝酒吃药”行情。2012年A股在春季行行情之后呈现震荡下行，2012年4月5日至10月22日区间跌幅达到7.2%。同期医药生物和白酒等消费行业成为机构投资者抱团的核心，其中医药商业Ⅱ、白酒同期涨幅达23.7%和11.9%，10月下旬开始受到塑化剂事件和八项规定出台等催化影响，11月底市场下探至阶段性底部，医药商业Ⅱ和白酒补跌幅度分别达到15.1%和20.7%，远高于上证同期7.4%的跌幅。

2015年的强势板块是科技股，无论是在上半年的单边牛市还是在下半年的熊市。2015年下半年，A股经历了大幅下跌后，在政策推动下新能源车产业链成为新的市场热点，叠加市场前期普遍看好的TMT行业，在2015年下半年依然取得较为明显的相对收益，其中互联网传媒、半导体、新能源车等行业区间涨幅分别达到63.7%，58.9%和53.0%，但2015年岁末，强势股突然开始出现调整并持续到2016年初，因“熔断”等因素出现显著下跌，实际上，如果我们考察12月22日至2月底，互联网传媒、半导体、新能源车补跌幅度分别达到15.1%和20.7%，高于上证同期7.4%的跌幅。

对于岁末年初强势股补跌现象，我们认为对当下市场值得借鉴：宏观上看，从基本面看，在市场对于来年经济的一致预期趋稳后，投资者能够依据经济逻辑做出投资决策判断后，也会使得前期强势个股超额收益的逻辑趋于瓦解。而从微观层面看，接近年底，机构投资者由于存在定期考核压力，也有锁定兑现部分浮盈的需求。因此，总体来说，我们认为在年底前布局今年表现强势的品种需慎重，谨防其补跌风险。

我们认为，PMI超预期有利于周期股反弹。如我们此前周报提示，前期中观经济数据已经出现了积极信号，但需注意周期股也只是出现短促反弹，其中最核心因素在于当前经济韧性与地产投资周期仍在高位有关，我们也维持经济增速从中期看仍有压力的判断。由于通胀预期依然存在上行风险、股票市场供给增加、年底投资者可能有一定盈利兑现操作等因素影响下，我们认为虽然PMI数据可能推动市场出现反抽，但无法扭转年底前市场震荡下移的态势。但这些对市场的制约因素目前看基本是阶段性的，我们对中长期经济新旧动能转换趋势以及流动性状态依然抱乐观预期，从这个角度看，当前投资者只是需要等待时机，我们发布的2020年度A股市场展望报告《A股而立，拥抱“成熟牛”》已指出我们对中期偏积极，但我们认为更好的布局时机在明年初，不是现在。我们认为，当前阶段的配置需要立足防御，在兼顾景气之外，也要在今年表现滞后、估值较低的板块中寻找逻辑及验证。行业重点关注：地产、家电、建筑、钢铁、建材、保险、银行等，主题建议关注自主可控、国企改革等。