1、本周“抱团”品种依然表现较弱，我们自9月22日以来转向《暖寒之间》——率先提出“暖的时候别激进”，A股进入金融供给侧慢牛中的震荡期并调整配置顺序，首要关注低估值，市场表现基本印证。之后我们在10月13日《风格切换的动力和蓄力》等数篇周报中反复提示风格切换向“低估值”板块：高低估值剪刀差收敛是本，边际景气催化为辅，猪通胀约束流动性较难支撑高估值品种继续“上拔”，而地产链景气度有韧劲、基建扩张预期升温则将进一步助推高-低估值剪刀差收敛。本周市场表现地产链条继续领先。

回顾近几轮“抱团”松动，通常都对应此前低估值、低持仓但出现正向变化品种的仓位提升。相对估值到达高位是历次“抱团”调整的基础，而“抱团”品种的基本面(预期)出现边际弱化或低持仓低估值品种出现确定性较高的边际强化是触发调整的契机。2009年至今出现过四轮大级别的“抱团”行情，分别为07-09年的金融、10-12年的必需消费、13-16年初的成长、以及16年至今的消费。在几轮“抱团”行情当中，也曾多次出现过“抱团”松动调整。触发原因通常为：1)“抱团”品种的盈利预期边际弱化；2)或是政策、经济基本面、流动性环境出现变化，使得此前低持仓低估值的品种发生正向改变。“抱团”的回归修复，则往往伴随“抱团”品种盈利预期无虞、高-低估值剪刀差的收敛、以及逆袭品种在反弹之后并未形成趋势性的力量(相对盈利增速差无法持续收敛或反超)。当前我们维持对于低估值地产链条的推荐，兼具三重确定性的地产链龙头“三剑客”(重卡/建材/工程机械)将继续受益于“抱团”资金溢出。

2、2018年6月-11月的“抱团”松动(食品饮料)，始于市场对白酒板块三季报盈利增速不达预期的担忧升温，下半年“政策底”的出现则抬升了风险偏好，部分板块(金融、部分周期、小市值公司)迎来估值修复，消费板块的“防御”溢价相应下行。“抱团”品种与低配品种的相对估值达到高位、在低配品种出现边际向好变化时“抱团”品种的相对投资性价比下行，则是触发“抱团”松动的必要条件。2018年6月开始市场对于白酒板块的盈利担忧逐步升温。而另一方面，下半年伊始，信用紧缩的预期缓和，金融板块率先企稳；而市场监管放松、民企定位和股权质押风险下行则对小市值公司的估值有所修复。本次“抱团”松动的修复，则由白酒板块在三季报之后市场重新评估认可业绩稳定性、经济增长承压顺周期板块盈利依然处于下行通道、盈利增速差未能收敛等因素共同作用。

3、2017年3季度，环保限产加码推动大宗商品价格快速上行，上游周期类行业盈利高位的持续性预期得到增强，使得此前“抱团”的消费(家电、休服、医药)投资性价比下行。本次“抱团”松动之时，家电与非石油开采的资源类相对估值亦处于高位。本次“抱团”调整的修复，则因为工业品价格和周期板块盈利增速在此之后快速回落，而消费类盈利增速却继续稳健上行，低估值板块未形成趋势性的强势力量，“抱团”-低仓位的业绩差异继续拉开。

4、2014年Q4出现的“抱团”松动，源自金融对TMT和医药生物的逆袭。彼时医药/金融、TMT/金融的相对估值均已到达09年以来的高位；医药生物、TMT的仓位占比处于09以来的绝对高位，而金融的持仓则为09年以来的绝对低位。2014年11月降息40BP。货币宽松、对金融机构的流动性支持带来了金融板块盈利改善、风险下行的预期。本次“抱团”调整的修复，盈利增速差预期再次分化是主要原因——经济下行阶段金融板块的盈利修复持续性偏弱，无法形成趋势性力量，而成长板块则凭借外延增速进一步呈现逆周期的特征快速上行。

5、2010Q4-2011Q1的必需消费“抱团”松动转向周期类，同样发生于必需消费/周期相对估值和相对仓位处于高位之际。中国在2010Q4开始加息、流动性环境收紧，但社融增速却依然在2009年34.7%的高基数上保持了27%的高增长，CPI和PPI均在2010年10月开始加速上行，经济复苏的预期愈发强烈。流动性收紧使得原本高估值的品种估值承压，而经济基本面的复苏预期则带来必需消费的防御溢价下行和周期品的盈利预期上修，处于相对估值高位的必需消费/周期板块自然进入换仓腾挪阶段。本次“抱团”调整的修复，则是2011年4月开始PMI持续下行、经济进入二次探底阶段(2011年下半年CPI和PPI均快速拐头下行、央行降息)，复苏预期证伪，原本预期将收敛的必需消费-周期盈利增速差进一步走阔，行情重回消费“抱团”。

6、秋收冬藏，低估值地产链龙头三剑客将受益于“抱团”品种的资金溢出。我们维持9.22《暖寒之间》以来的判断，A股仍处于金融供给侧慢牛中的震荡期。本次“抱团”调整与历史类似，“抱团”品种与低估值品种的相对估值和相对持仓均处于高位，当前通胀上行预期下流动性较难支撑高估值品种继续“上拔”，而地产链景气度则显示出韧劲，基建扩张预期升温，PPI将企稳上行、工业品去库存周期近尾声，11月制造业PMI重回50.2超预期则有望进一步推动高-低估值品种的剪刀差收敛。参考历史经验，本次“抱团”调整的修复需要等待以下几个条件：1)高-低估值剪刀差收敛至性价比重新合适；2)地产链景气度韧劲不再，“抱团”品种与低估值品种的盈利增速差距重新走阔；3)猪通胀预期下降改善流动性预期减轻“抱团”品种估值水平的抑制。我们继续看好“地产链三剑客”逆袭好时光，当前市场给予地产链历史较高位的股权风险溢价与地产链景气度有韧劲的事实形成较强烈反差，市场定价将进一步纠偏与弥合。行业配置低估值：优选低估值地产链龙头(重卡/建材/工程机械)，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。