核心观点：

1、《求是》的央行文章，我们理解核心表达了政策目标从GDP数字调整为就业、物价、民生、经济结构等问题的确定性趋势，同时强调了政策从大开大合式的刺激转向小心翼翼式的托底，也就是我们说的“抵抗式”宽松。

2、超预期的pmi的确可能提升低估值板块的情绪，尤其是周期类，但是如果政策和经济都是脉冲式的波动，而非大开大合式的起伏，那么周期股最多是阶段性机会，而非2020年的主线。

3、我们理解，如果是博弈短期机会，不如集中精力为明年布局，除了我们构建的“核心100”中的科技50和白马50外，明年的胜负手可能在一些当前还有分歧的板块中，比如：【新能源车】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【游戏】、【竣工】等，这些板块位置较低或已经调整较多，近期都出现了有资金开始为2020布局的迹象。

周末，央行行长易纲在《求是》杂志上刊发了题为《坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策》的文章。同时“少部分公司”的牛市近期开始出现了一些明显的调整，而底部的低估值品种在蠢蠢欲动。如何理解央行的求是刊文和少部分公司牛市的暂时受挫？

1、《求是》文章中提到：我们从中国实际出发，坚持货币政策保持币值稳定这一本质属性，为改革发展稳定营造适宜的货币金融环境，同时与其他政策形成有效配合，取得了重要的规律性认识。

(1)认识一：货币政策需要关注经济增长，又不能过度刺激经济增长。

货币政策和信用政策往往是一枚硬币的两面，历史上的信用宽松一般有伴随货币政策的宽松。2000年至今，如果以信用政策和货币政策作为划分的依据，中国一共经历了5轮政策宽松到紧缩的周期。

其中五轮宽松周期中，一般都是以“大开大合式”的经济刺激为主，货币的扩张、债务总额同比增速的加速，也都会持续提升1年甚至更久。(下图中粉色背景所示)

但是2019年以来，货币政策和信用政策的使用，贯彻了不过度刺激经济增长的思路，从以外“大开大合式”的刺激，转为“小心翼翼式”的托底。当19Q1政策全扩张，带来了房地产小阳春、宏观杠杆率抬升后，扩张政策转为收敛。但是当Q2、Q3经济连续以0.2%的速度下台阶时，扩张政策又逐步开始发力。

今年货币、财政政策的“预调、微调”真正做到了“关注经济增长，但又不过度刺激经济增长”，正是我们每次路演中提到的“抵抗式”宽松。预计2020年也同样会延续这一政策思路。

(2)认识二：坚守币值稳定这个根本目标，同时中央银行也要强化金融稳定目标，把保持币值稳定和维护金融稳定更好地结合起来。

币值稳定分为对内稳定和对外稳定，对外而言，短期来看汇率的变化与贸易的情况密切相关，长期来看稳定的汇率水平是人民币走出去和国内招商引资不可或缺的金融环境。

对内而言，明年主要面临的是高通胀的风险，即便猪肉供给导致的通胀不是货币问题，但是在超过3%的通胀水平下，较大幅度的放松货币，很可能带来的是通胀进一步的被推升。目前来看，央行降低MLF利率5个BP，目的很可能是给市场一颗定心丸——政策不会收缩。但另一方面也透露了在高通胀的背景下，政策大幅放松的可能性并不大。

同时，文章也再次强调了近年来，央行不断践行的“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”——

支柱一，货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于经济和物价水平的稳定；

支柱二，宏观审慎政策可直接和集中作用于金融体系或某个金融市场，抑制金融顺周期波动，防范跨市场的风险传染，侧重于维护金融稳定。

(也再次提及坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，按照因城施策原则，加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，强化对房地产整体融资状况的监测，综合运用多种工具对房地产融资进行逆周期调节)

(3)认识三：货币政策不能单打独斗，需要与其他政策相互配合，“几家抬”形成合力。

文章提到，货币政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免经济大起大落，而经济增长根本上取决于结构调整和技术进步。

言外之意，经济总量，尤其是GDP增速快了0.1%，还是慢了0.1%，并不是政策重点关注的问题，货币政策的目标是需要防止GDP大幅波动，防止经济大起大落，也就是我们所提到的“抵抗式”宽松、“抵抗式”托底。而各类政策配合后的综合目标，是放在就业、物价等涉及民生的问题上和经济发展的质量、技术的进步等结构问题上。

2、“少部分”公司的牛市近期面临调整压力，我们构建的“核心100指数”(50个白马龙头+50个科技龙头)11月初以来，出现了连续的调整，尤其是一些医药和白酒的公司调整幅度相对较大，如何理解？

(1)市场整体风险偏好的环境11月以来回落较多。

在四季度的策略中，我们给出了“10月开门红、四季度先扬后抑”的整体判断，目前来看，正在逐步兑现。我们判断的主要基点是，三季报在10月末密集披露后，进入年末，市场进入业绩支撑的空窗期，前期涨幅较大的品种也面临兑现收益的压力，市场的风险偏好也会因此而逐步回落。

(2)市场风险偏好的回落，与“少部分”公司的牛市有何关联？

我们用构建的“核心100”指数，与“其他标的”指数的比值，来形容“核心100”取得超额收益的情况。

图3中可以看到，红色箭头中所代表的三个阶段，包括了18年、19年4月中旬到6月中旬，19年9月中旬至今，都属于“核心100”指数没能取得超额收益的阶段，这个阶段中，对应的都是市场风险偏好显著恶化或持续低迷的阶段。

为何在风险偏好低迷的阶段，“核心100”指数会出现比较明显的跑输？

一方面，核心100中的白马龙头，经过外资过去两年的流入和国内机构投资者持仓水平的不断提升，导致了估值中枢的逐步迁移，一些公司在估值迁移的过程中，显著脱离了过去十几年的估值中枢，因此在风险偏好出现显著回落的情况下，恐高的情绪会带来部分投资者兑现收益的冲动。

另一方面，核心100中的科技龙头，这些公司的估值弹性相对较大，也同样容易受到市场整体风险偏好的影响，而产生较大的波动。

(3)市场的风险偏好何时能够重振？

向前看，年末的时间，仍然有诸多不确定性因素，包括11月的金融和经济数据、中央经济工作会议的定调、1月份大规模的解禁减持等。

不确定性因素恰恰是压制风险偏好的主因。考虑到专项债的集中发行和货币政策宽松的配合大概率要推迟到明年Q1，届时上述不确定性因素逐一落地，市场风险偏好在春节前后，明显提升的可能性更大，少部分公司(核心100中科技50+白马50)的牛市也会卷土重来。

3、底部的低估值品种在蠢蠢欲动，过去一段时间，钢铁、煤炭等低估值的底部板块开始引起比较多的关注，同时周末公布的11月官方PMI又出现了明显超预期，这些板块有没有趋势性机会？

政策和经济本身都是脉冲式的变化和非大开大合式的波动

前文我们提到的《求是》文章中，央行行长对于货币政策的表态，已经比较明确的指明目前“淡化总量、注重结构”的政策诉求，同时也提出要防止货币政策导致经济的大幅波动，加强预调微调，为高质量发展营造适宜的货币环境。

这就意味着，未来我们可能进入一个长期状态：

当经济内生动力阶段性不错的时候，政策放松意愿会明显下降，地产和基建政策边际收缩。

当经济内生动力阶段性恶化的时候，政策放松意愿会明显提升，地产和基建政策边际扩张。

最终，经济和政策都进入扁平化的阶段，也就是“抵抗式”托底和“抵抗式”宽松的政策，和不断“L型下台阶”的经济格局。

在这样的长期背景下，周期类和大部分中小制造业公司的机会，都来自于“政策放松意愿明显提升，地产和基建政策边际扩张”的阶段性脉冲表现。

而趋势性的机会就相对比较困难了，比如下面几张图，以美国的情况为例，1970年代开始，美国实际经济增长出现连续的L型下台阶和经济结构转型的过程中，股价的表现取决于产业，也就是不同产业占GDP比重提升还是下降，最终决定了各类板块长期股价的表现。

风险提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩不达预期风险等。