回顾11月，市场风险偏好持续降温，驱动股市和商品走弱，国债期货走强，超预期降息并未扭转疲弱的市场情绪。宏观环境四季度季节性中性偏弱，今年特殊之处在于，季度GDP到达政策底线6%的同时，结构性通胀显著，对降息空间和节奏构成阶段性较强约束，削弱经济短期企稳预期。

经济下行预期有待缓解。11月官方制造业PMI即将公布，大概率较10月边际改善，若兑现则有助于缓解经济下行预期。本轮全球经济景气度下行周期始于2018年1月，已持续22个月，此前两轮下行周期持续约27—28个月，以此为参考，全球制造业PMI本轮下行底部约在2020年3—4月；考虑到中国本轮制造业景气度周期领先于全球3个月，同时参考中国2008—2012年的经济扩张和收缩的时间周期，预计中国制造业PMI本轮底部已临近。

制造业若企稳有望减轻经济压力，但稳增长仍待基建发力。近期财政部已提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，本次提前下达额度高于2018年，占2019年2.15万亿额度的47%，若参照此前每年地方专项债规模的调升幅度，预计2020年专项债规模有望达到3万亿以上。同时，国务院调降港口、公路、铁路等基建项目的资本金比例，也将进一步放大专项债对基建项目的投资效用，明年一季度基建投资提升幅度有望扩大，但考虑到2020年减税力度将继续加大，财政收入的减少将压制基建项目的资本金投入和融资能力，基建升幅仍将受限。

财政政策发力之外，12月还需关注货币政策和中美贸易动态。12月6日和12月14日分别有两期合计4735亿元的MLF到期，届时关注MLF利率再调降可能，而明年一季度则为CPI运行峰值时点，再降息概率较低。若12月再降息，且1年期和5年期LPR再度同时调降，将有利于降低明年实体经济融资成本，缓和房地产投资和经济下行压力。此外，中美贸易谈判方面，12月15日为最后一批关税加征时点，若如期加征则利空市场情绪，若再度延期加征影响中性，而若意外达成第一阶段协议则利多市场情绪；考虑到12月美联储大概率暂停降息和特朗普受困内部弹劾事件，中美贸易谈判进展预期偏中性。

总体上，当前经济弱和政策强的组合依然存在，但结构性通胀约束政策空间，阶段性滞胀风险将抑制股指表现，10月工业企业利润负增长继续扩大，也令股指缺乏盈利预期改善的内在驱动。但边际上，需关注近期有利信号汇集对市场风险偏好的逐步改善，11月制造业PMI、MLF续作利率、中美贸易谈判演变将是市场关注点。