近期的国债期货市场延续了反弹的势头，周一央行意外降低逆回购操作利率促使国债期货大涨，T2003合约收盘大涨0.45%，目前十年期国债现券收益率已经来到3.16%附近，较10月底高点回落了15个BP左右。需要特别注意的是，自央行11月初降低一年期MLF操作利率以来，两年期国债期货成交量呈现出明显放大趋势，11月19日当天的成交量达到3.78万手，接近十年期国债期货的成交量，创出上市以来的新高，这反映了伴随着连续的降息，短端利率的走向成为市场关注的焦点。目前市场情绪比较乐观，预计债市收益率仍然有下行空间。

当前债市的核心驱动因素是降息，在此我们也不妨梳理一下进入11月以来央行的一系列降息举措：11月5日，央行开展4000亿元一年期MLF操作，略低于到期量，令市场颇为意外地下调MLF利率5BP至3.25%，这也是自2018年3月16日以来首次下调MLF操作利率。11月18日，央行当日开展了1800亿元人民币7天逆回购操作，中标利率2.5%，较上次中标利率2.55%下降5个BP，而这次降息再次超出此前的市场预期，也是自2015年10月22日以来该利率的首次下调。11月20日改革后的第4次LPR报价，1年期LPR报价由此前的4.2%下调5个BP至4.15%，5年期LPR报价由此前的4.85%下调5个BP至4.80%。由于改革之后的LPR报价锚定MLF利率，因此伴随着MLF操作利率的下降，LPR报价利率同步下调基本在预期之内。

梳理完11月以来的央行降息路径，不难看出，央行先是通过降低OMO市场利率降低金融机构内部的融资成本，再传导到LPR利率降低，最终希望能够降低实体经济融资成本，而这也可以看成在利率市场化改革过程中迈出的重要一步。

在当前经济下行压力大，工业企业利润持续负增长的情况下，预计央行加大逆周期调节的基调不会变。进入11月之后央行连续降低OMO操作利率，完全超过此前的预期，由此也证明了央行在进行货币政策决策时，猪通胀并不起到决定性的作用，于是预期差的修复推动了11月以来期债和现券市场的大幅反弹。

展望后市，此前公布的10月经济和金融数据，除了地产之外，制造业PMI、制造业投资、基建投资、工业增加值、零售和进出口均不及预期，新增贷款和社融规模没能持续放量，这些均彰显当前的经济下行压力较大，三季度GDP增速创出1992年以来的最低值，预计四季度也难出现明显改善。此时恰逢央行连续降息，我们认为债券市场收益率将继续下行，期债反弹有望持续。