11月中旬之后，受钢厂利润走扩、铁矿石到港量下降以及钢厂阶段性补库存的影响，国内铁矿石期货走出了一波反弹行情。截至11月18日，铁矿石主力合约2001报收632元/吨，较中旬低点上涨6.87%。我们认为，2001合约基差基本修复完毕，且年底前铁矿石面临供给回升、需求下降的双重压力，后期价格继续上涨空间有限；2005合约则对应外矿发货淡季，钢厂补库存，且具有高贴水的特点，后期或有上涨可能。

外矿供应回升  港口库存压力较大

近期，外矿发货量及港口库存下降支撑铁矿石价格走强，但我们认为年底前铁矿石供给回升将是大概率事件。一方面，根据最新公布的数据，2019年前三季度，四大矿山产量2.73亿吨，同比下降5.8%，降幅较上半年收窄4.8个百分点。按照最低产量目标预计，四季度四大矿山产量要达到2.95亿吨才能完成产量目标。另一方面，从季节性数据来看，四季度一般为外矿发货旺季，而一季度则为全年发货量的淡季，以近9年澳洲黑德兰港口铁矿石发货为例，四季度相比三季度平均增幅在160万吨左右，而次年一季度较四季度的平均降幅在335万吨左右。

同时，我们看到，受到全球经济增速放缓的影响，目前除中国粗钢产量回升外，其他地区粗钢产量均呈现下降态势。根据国际钢协公布的数据，今年前三季度中国粗钢产量同比增长7.4%，而除中国外的其他地区产量同比下降0.9%，这将进一步加剧后期中国地区铁矿石供给的压力。

限产政策尚不明朗  钢厂补库谨慎

11月15日，北方地区采暖季限产已经开始，但目前北方地区多数钢厂尚未收到政府的限产文件，考虑到政策执行尚不明朗，加之四季度为生铁产量的季节性回落期，近期钢厂对补库存的态度依旧较为谨慎。根据我们的调研了解，目前北方多数钢厂均不急于补库存，这与当前钢厂较低的原料库存数据相吻合。截至11月15日，全国64家钢厂进口矿库存1505.61万吨，连续第三期回落，主要钢厂进口矿库存天数也从十一前的39天降至25天。

不过，从历史情况来看，考虑冬季环保限产可能对港口运输产生影响以及春节期间的生产需要，钢厂一般在春节假期之间都会经历一轮补库存。我们接触的一些钢厂普遍反映要在12月中旬之后才开始补库存，且有矿贸商预计，春节前补库存将消耗港口库存2000万吨左右，届时将对铁矿石价格形成提振，但我们认为这一逻辑可能更多地体现在2005合约上。

电炉钢复产及进口冲击压制需求

近期，螺纹钢上涨使得电炉钢利润出现明显修复，目前部分地区电炉钢的利润已经恢复至200元/吨以上。利润回升刺激电炉钢企业生产积极性。在螺纹钢需求逐渐走弱且贸易商冬储意愿明显不强的背景下，电炉钢产量的回升，可能对后期钢厂利润形成压制，进而利空矿价。

进口钢坯资源的冲击也在一定程度上减少了铁矿石的需求。根据最新公布的数据，9月份国内钢坯进口量36.6万吨，较8月增加10.5万吨，为连续第三个月环比回升。除已经进口的量外，根据我们的了解，在途的钢坯数量也比较大，预计在70万—100万吨，到港时间预计在11月下旬到明年1月初。进口低成本钢坯资源的增加，将对国内钢坯市场形成冲击，从而间接影响铁矿石需求。

综合来看，本轮铁矿石价格上涨更多是由钢材价格反弹带动的，考虑到2001合约贴水基本修复完毕，且面临供给回升、需求回落以及电炉钢复产和进口钢坯资源间接冲击，继续上涨空间有限，可待钢价走弱后考虑逢高沽空。而2005合约对应外矿发货淡季，钢厂补库存，且具有高贴水的特点，可待2001合约接近尾声后，考虑逢低买入。套利方面，可尝试买5空9正套。