市场预期地方政府专项债额度可能提前发行，即使不提前发行，明年年初也将大量发行，对债市形成影响。

11月以来，期债出现一轮明显的上涨，10年期国债期货主力合约价格上涨1.15%，10年期国债收益率下行9bp至3.20%。一方面是受央行意外下调MLF和OMO利率影响，另一方面经济金融数据低于预期，对期债存在支撑。

图为五债主力合约日线 

央行下调逆回购和MLF利率

周一，央行公开市场开展1800亿元7天期逆回购操作，中标利率下调5bp至2.50%，是自2015年10月以来首次调降该利率。此前在11月5日，央行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，中标利率下调5bp至3.25%。两次下调都略超出市场预期，当日均带动国债期货价格大幅上涨。

图为7天逆回购和1年期MLF利率走势（单位：%）

央行下调MLF利率之后继续下调逆回购利率：一是当前经济下行压力加大背景下降低实体经济融资利率的内在需求，改革完善之后的贷款市场报价利率（LPR）与公开市场操作利率挂钩。央行在第三季度货币政策执行报告中也将逆周期调节的节奏由“适时适度进行”转为“加强”，逆周期调控态度明确。二是下调幅度较为有限，仅为5bp，更多可以理解成央行修正此前市场对货币政策收紧的预期，保持市场利率相对稳定。三是对美联储降息及全球央行货币政策宽松的正常反应，2017年时，央行也曾多次随美联储加息而提高MLF及逆回购利率。

经济金融数据低于预期

统计局公布的数据显示，投资、消费和工业增加值等数据均低于市场预期，经济继续面临下行压力。1—10月，全国固定资产投资同比增长5.2%，增速比1—9月回落0.2个百分点，其中房地产投资累计同比比上月回落0.2%至10.3%，基建投资累计同比由升转降至3.3%，制造业投资小幅回升0.1%至2.6%，继续维持低位。考虑到房地产不再作为短期刺激经济的手段，房企融资有所收紧和各地限购政策继续出台，近期100大中城市成交土地溢价率持续回落，1—10月商品房销售面积今年以来首次由负转正至0.1%，维持低位。预计房地产投资将延续下滑态势，而在严控地方政府债务、终身追责的背景下，基建投资回升力度有限，难以对冲房地产投资的下滑，加上制造业投资维持低位，预计固定资产投资将继续面临下行压力。

10月社会消费品零售总额同比名义增长7.2%，比上月回落0.6个百分点，持平于年内4月的低点，主要受汽车零售额下滑带动。10月，规模以上工业增加值同比实际增长4.7%，比9月回落1.1个百分点，此前公布的国内制造业PMI继续处于临界点下方，预计经济继续面临下行压力。

警惕通胀预期发散

央行在第三季度货币政策执行报告中继续表示要“根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度”，并将“稳定市场预期”的表述转为“加强预期引导，警惕通胀预期发散，保持物价水平总体稳定”。

10月CPI大幅上涨至3.8%，大幅突破政府预期目标的3%。其中，猪肉价格上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点，是推动CPI大幅上涨的主要因素。国务院和多部委发文要求稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施，但猪的繁育周期长达一年，猪肉价格将继续维持高位，阶段性猪肉供需失衡将继续存在，猪肉替代品价格也出现不同程度上涨。即使假设猪肉价格维持现价，那么考虑翘尾因素和替代品的影响，猪肉及其替代品对CPI同比的贡献高点将超过4%。结合春节提前因素，明年1—2月高点可能突破5%，随后将逐步回落，下半年将加速回落。结合央行“警惕通胀预期发散”及“珍惜正常货币政策的空间”的表述，短期货币政策空间将受到一定的限制，逆周期调控可以更多地依靠财政政策发力。

财政政策将更加积极

11月13日国务院常务会议决定完善固定资产投资项目资本金制度，一是降低部分基础设施项目最低资本金比例。将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%，对补短板基础设施项目可适当降低资本金最低比例不超过5个百分点。二是基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目，可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金不超过50%。此外，中央财政还提前下达2020年中央财政专项扶贫资金预算1136亿元，约占2019年中央财政专项扶贫资金1261亿元的90%。

目前，2019年地方政府专项债额度已经发行完毕，财政部已经提前摸底2020年地方债需求情况，预计12月中央经济工作会议会继续较大幅度增加地方政府专项债券规模，假设保持8000亿元的增幅，2020年专项债规模将接近3万亿元。市场预期地方政府专项债额度有可能提前发行，即使不提前发行，明年年初也将大量发行，对债市或形成影响。

总体上，受央行意外下调政策利率和经济金融数据低于预期影响，国债期货价格出现一轮明显的上涨，不过债市当前仍面临多重利空因素的影响：一方面，受猪肉价格及其替代品价格的上涨影响，CPI显著上行，央行将考虑物价走势的动态变化，加强预期引导，警惕通胀预期发散，短期大幅宽松的概率较低。另一方面，部分基础设施项目最低资本金比例下调，市场预期专项债额度可能提前发行，2020年的财政政策也将更加积极，年初将大量发行，对债市或形成影响。此外，中美经贸谈判预期向好也将提升市场风险偏好，综合预计短期国债期货价格再度大幅上行空间有限，大概率维持振荡偏弱走势。