上周央行意外宣布下调MLF利率5bp，超出市场预期，市场宽松预期再起，10年期国债收益率迅速从3.3%上方回调至3.25%附近，后来随着中美贸易谈判第一阶段可能豁免之前加征的关税的消息影响，收益率小幅上行，但本周伊始央行公布的货币数据逊于预期，收益率再度下行，自MLF调降利率后收益率累计下行愈10bp。展望后市，我们维持对央行货币政策维持中性的判断，债市依然处于“上下两难”的振荡状态，一方面受到经济下行压力影响，以及为实体企业减税降赋的考量，央行无意收紧货币；另一方面10月CPI录得新高，猪肉价格上涨压力仍大，CPI年内破“4”几无悬念，通胀压力将制约利率下行空间。债市未来依然处于振荡偏空的状态，短期十债收益率大概率维持在3.2%—3.4%区间振荡。

11月5日央行意外宣布减量续作MLF，开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作，同时将1年期MLF利率从3.3%下调至3.25%。此前市场普遍预期央行会小幅缩量和等量续作，且利率保持3.3%不变，超出市场预期。首先，此次降息发生在高通胀阶段（CPI连续数月超过3%），高通胀期间降息，历史罕见；其次，此次MLF利率下调是上一轮加息周期结束以来的首次政策利率下调操作。尽管美联储年内已经3次降息累计75bp，但我国央行仅在MLF降低5bp，一方面证实此前央行表达的“以我为主”的态度，另一方面传递信号，意味着央行并没有因为通胀问题收紧银根的意愿，同时继续压低社会融资成本为实体企业减税降费，也说明国家保增长意图并未完全放弃，未来央行大概率仍将维持中性的态度。

近期数据显示，新增贷款和社融数据均不及预期，分项来看地方专项债和居民短期新增贷款为主要拖累项，也意味着此前市场普遍期待的地方债提前发行的规模或低于市场预期。主要目前已经错过10月较好的窗口，而北方已经入冬，提前审批有效性在下降，目前经济仍然较有韧性的情况下，地产投资仍然处于高位，“提前批”年内下发的迫切性有限。即使提前专项债前置，其规模也可能低于市场预期。

微观数据上，如发电耗煤、工业用电量、水泥价格等都有回升迹象，我们依然维持对四季度经济弱复苏的判断。通胀方面，10月CPI快速上涨至3.8%，从生猪存栏和出栏量等数据来看猪肉价格仍将继续上行，叠加明年春节错位因素，通胀年内破“4”继续上行几为定局。从历史来看，当CPI和PPI数据出现背离后，通常货币政策还会维持惯性，即当前货币政策主要考虑CPI数据水平。考虑到未来短期CPI和PPI数据均大概率继续上行，即使央行此次下调MLF利率，但继续大幅向下调整LPR概率不大，短期货币政策转向概率不大。

综上，在地方债前置边际作用减弱后，其前置规模或不及预期；尽管地产韧性仍在，但年内经济保增长压力仍大，考虑到继续为实体企业减税降赋的需要，MLF利率的小幅调降也证实央行并无收紧货币的意愿。通胀数据再创年内新高，且继续上行趋势明显，仍将制约利率下行空间。期债在未来短期仍然处于“上下两难”的状态，未来短期将以振荡为主，但受到市场不确定消息影响，振荡幅度可能继续加剧，短期缺乏单边行情交易机会，交易上可重点考虑期债跨期套利机会。