本周二央行续作MLF并下调利率，短期债券市场情绪改善，但货币宽松窗口难言打开，通胀升温和内外市场风险偏好的回升对于债市的影响可能会持续，期债上行仍存压力。

四季度以来，猪肉价格快速上涨导致通胀预期升温，期债重心不断走低。10月末TMLF操作落空后，部分投资者甚至开始忧虑货币政策边际收紧。本周二央行续作MLF并下调利率的操作点燃了多头的情绪，当日十年期活跃国债和国开债收益率大幅下行5—6BP。当前债市的关注点再次聚焦到后期货币政策上。考虑目前货币政策仍以降成本稳增长为目标，短期MLF利率调降并不意味着宽松窗口的打开，期债趋势性做多机会尚未到来。

MLF利率下调信号意义大于实质影响

三季度GDP增速触及6%增长下限，叠加猪肉价格快速上涨，通胀预期抬头，期债突破半年均线，十年期国债期货主力一度跌破97的支撑位。本周二央行续作4000亿元1年期MLF，并下调操作利率5BP至3.25%，这样的操作无疑修正了此前市场对于货币政策边际收紧的预期，表明央行对于流动性的态度并没有发生改变。注意到本次MLF下调仅5BP，幅度不大，笔者认为此次MLF利率下调再次强调降低实体融资成本，释放稳增长的政策信号，稳定债市的情绪，信号意义大于实质影响。

8月以来LPR新的报价机制实施，目前为止的三次LPR报价中加点幅度逐渐压缩，10月LPR报价暂停下调，有可能是监管层有意等待商业银行LPR报价到达合意位置。本月MLF利率调降后LPR利率下调可能性较大，从而更快达到降低实体融资成本的目的。此外，商业银行负债压力增加也是MLF调降的考虑因素之一。近期银行间拆借成交量的缩减与资金利率低位的背离，由此得到解释，商业银行低成本负债和抵押品的缺乏使得资金市场处于有价无市的状态，年内再度降准仍有可能。但需要注意的是，年内提前发行2020年度地方专项债的可能性较大，后期数量型工具落地未必带来额外的流动性投放。

风险偏好继续回升，期债上行仍存压力

当前债市仍然处于多空因素交织的复杂环境中。国内CPI持续上行，对政策利率形成约束。目前实体融资成本过高的主要原因不在于市场利率高，因此调整短端利率定价基准公开市场操作利率意义不大。近期DR007一度走到政策利率之下，公开市场操作利率维持不变前提下，资金利率和短端债券收益率进一步下行可能不大。

10月下旬以来，中美贸易谈判取得实质性进展。从美方公布新一轮加征关税排除清单，到11月1日中美贸易磋商牵头人的谈话，黄金等避险资产受到打压，国内股市和人民币汇率大涨，均说明市场阶段性风险偏好的回升。此外，近期海外主要经济体PMI数据的回暖也带动全球风险偏好回升，内外市场情绪的变化对于债市等避险资产形成压力。

从债市的相对估值来看，当前债券期限利差反弹至2018年以来中位以上一定程度上反映了通胀的预期，信用利差处于中位水平，说明前期长端利率债的调整相对信用债充分。考虑当前市场风险偏好回升，配置盘或加大信用债配置，信用利差继续压缩概率大，长期国债配置吸引力相对有限。

综上所述，笔者认为短期债市的回暖源于前期货币政策收紧预期的修正，目前难言货币宽松窗口打开，期债趋势性做多机会尚未到来。而通胀升温和内外市场风险偏好的回升对于债市的影响可能会持续，期限利率和信用利差低位情况下，长久期国债的配置价值还不具备足够吸引力，期债仍不建议追多。