中期偏紧的供应面奠定了纸浆价值中枢抬升的基调，浆价何时开启趋势性上涨行情取决于下游需求预期。当前木浆价格处在历史低位，造纸利润偏高，纸价和浆价的剪刀差持续扩大，这些因素共同决定了木浆投资的安全边际，逐步凸显木浆的交易价值。

纸浆期货从6月开始进入盘整状态，底部振荡持续5个月之久，投资者关心行情拐点是否到来。过去5个月，供应端利好消息不断，但影响寥寥，库存高企、需求不振的基本面似乎并无明显改善，投资者的反应趋于平淡。我们认为库存筑底的核心在于需求侧，同时捕捉到一些信号，有助于我们判断底部拐点。

图为纸浆期货指数周线走势

造纸产能扩张 木浆中长期供应偏紧

过去的5年里，全球木浆市场基本保持150万—200万吨的新产能投放速度。从今年开始，全球产能集中释放的趋势有所转变。在产能增速放缓的同时，新增产能主要集中于漂阔浆，针叶浆新产能几乎为零。2019年产能增量出现断崖式下滑，2020年几乎无新增产能，木浆中期供应偏紧。瑞典的SCA公司今年将有47万吨的漂针浆产能投产，同时Arauco的Valdivia厂（34.5万吨漂针浆，20.5万吨漂阔浆）目前正在进行溶解浆生产改造计划，计划将于2019年年底正式转产。Aracuo的MAPA改造计划于2021年竣工，预计将在2021年和2022年各释放额外的阔叶浆产能49万吨和75万吨。 2022年UPM在乌拉圭210万吨的阔叶浆产能有望投产。

未来两年内，国内造纸行业扩张趋势不变，新的造纸产能将陆续投放。过去两年，在环保与去产能的双重政策背景下，大部分落后产能被淘汰，部分中小企业关停，但行业份额逐步向龙头靠拢，行业集中度逐渐提高，造纸企业议价能力增强，大型纸企产能扩张的趋势不会改变，淘汰落后产能不会改变行业扩张的整体趋势。

生活用纸将会成为未来造纸行业最大增量。过去几年生活用纸消费量持续维持正向增长，过去5年年复合增长率达到3.5%，对标发达国家生活用纸消费情况，我国人均生活用纸消费量每年仅为5.7公斤，不到欧美国家人均消费量的1/4，国内生活用纸市场仍有巨大的发展空间，预计未来两年内生活用纸需求将保持稳定增长。考虑到落后产能淘汰，结合大型纸企的生活用纸产能释放情况，预计未来两年生活用纸市场仍有150万—200万吨的新产能投放。

文化纸和包装纸（非箱板纸、瓦楞）消费量相比生活用纸增长更为缓慢，过去5年年复合增长分别为1.1%、1.0%。印刷书写用纸需求增量部分主要来自书籍印刷和办公用纸等，过去5年书籍类印刷量复合增速达到4.1%，而办公用纸需求较为稳定。我们预计未来几年，文化印刷纸，特别是非涂布印刷书写纸需求将维持现有增速，在需求增长的同时，文化纸类的供应将同步释放，两年内，大型纸企包括华泰、博汇将有108万吨文化纸产能正式投产。就包装纸来看，包装纸需求同宏观经济、贸易情况高度相关，不确定性较高，但包装升级趋势不变，白卡纸产能将持续替代白板纸，供应端白卡纸未来两年将有超过300万吨的新产能释放。但目前看来，中美贸易缓和有助于刺激包装纸消费，包装纸消费将有所恢复，但需求放量的可能性不大，供需关系承压。

综合看来，我们认为未来两年造纸行业扩张的趋势不会改变，产能释放的同时需求保持稳定增长，进一步带动国内木浆需求边际增长，预计未来四年内，国内木浆需求仍将维持年复合1.1%的速度增长。

造纸利润高企 浆价拐点可期

过分依赖供应端改善，难以支撑浆价走出熊市，反转关键在于终端需求好转。2018年年中终端需求转弱导致需求预期恶化，纸厂、经销商纸品库存累积，在长达半年纸品去库存周期中，原料需求下滑，库存压力自下而上传导至上游，造成了木浆库存高企的局面，浆市迎来了长达半年的下行周期。由于利润下滑，今年三季度浆厂检修不断，但影响有限。第一，当前检修主要集中在加拿大和欧洲的高成本木浆品牌，而智利木浆为代表的低成本针叶浆仍有30%以上的毛利率，未来检修可能性不大。第二，库存结构严重失衡，阔叶浆的天量库存是问题的根本，检修主要集中在针叶浆厂，矛盾本质难改。第三，阔叶浆主产国成本偏低，即便阔叶浆外盘价格已经下调至2012年以来的历史低点，巴西金鱼的毛利率水平依然超过50%，指望阔叶浆厂因亏损减产较难。第四，今年9月，由于欧洲消费好转和国内纸厂旺季带动的补库需求，全球库存持续增长的趋势有所缓解，加上阔叶浆垄断程度高、外商挺价能力强，阔叶浆价继续下调至浆厂盈亏平衡点并带动浆厂被动减产的可能性较低。因此完全依赖供应端好转进一步改善木浆基本面的想法不太现实，木浆基本面的扭转更多需要需求端发力。

除了一直以来关注的木浆进口利润倒挂问题，我们观察到年初以来，文化纸、包装纸涨价不断，涨幅接近500—700元。支撑涨价的核心逻辑在于成品纸厂商和经销商长达半年去库周期的结束以及旺季因素导致的纸品库存进一步下降。文化、包装纸经历了半年多的上涨行情，纸企利润扭亏为盈，纸品毛利率快速回升，部分纸种利润水平已经达到近四年来的最高点。截至9月底，双胶纸利润已经超过20%（部分品牌达到28%）、铜版纸毛利率接近18%（部分品牌已经超过18%），白卡纸利润在18%左右。浆价和纸价的剪刀差已经拉开到一定程度，造纸利润收窄将是必然趋势，纸品库存水平不支持纸价下跌，剪刀差的修复只能依靠需求端配合，带动木浆价格向上收敛、造纸利润向上游传导。虽然目前纸价上涨缺乏需求拉动，利润传导不畅，但是木浆进口利润倒挂状态的改变只是时间问题。

第一，中美贸易出现阶段性缓和，刺激包装纸需求的同时，将影响纸厂和经销商的备货需求。一方面，包装纸很大程度上受宏观经济和对外贸易的波动影响，包装纸总消费中约有20%用于出口包装，剩下80%由国内消化。贸易协议一旦落地，出口增加将带动纸包装需求一定程度的恢复，有望提振木浆需求。另一方面，外部矛盾缓和后，政策重心或进一步向内部经济问题倾斜，需求预期好转将带动备货需求。因此，从中长期来看，贸易摩擦的缓和或许是国内纸品需求好转的良好开端。

第二，今年下半年文化包装纸旺季补库暂告一段落，但纸厂和经销商库存仍然偏低，在贸易协定落地之前，纸企规模补库的可能性较小，但补库只是时点选择的问题。11月将是一个关键节点，10月下旬政治局会议召开，政策风向明朗，11月关于贸易协定的相关事项或落地或再次出现波折，盘面或有所变化。现货端反应具有延迟性，一旦利好确立，春节前期备货和节后文化纸旺季备货将成为关键转折，开启明年浆市反转行情，在此之前盘面或有反复，但深跌可能性不大。

结论

中期偏紧的供应面奠定了纸浆价值中枢抬升的基调，浆价何时走出振荡格局、开启趋势性上涨行情取决于下游需求预期。造纸业当前正处在被动去库到主动补库的过渡期，成品纸库存持续偏低推高纸品价格，纸企利润处于历史高位区间，主动补库何时到来是我们关注的核心，中期宏观经济的走向直接关系到业者心态的转变，春节前备货和秋季教材备货是行情确立的两个关键时点。除了持续关注到的进口利润倒挂问题，当前木浆价格处在历史低位、造纸利润偏高、纸价和浆价的剪刀差持续扩大，共同决定了木浆投资的安全边际，逐步凸显木浆的交易价值，中期（6—9个月）可静待回调布局多单，但需要警惕宏观经济下行的风险。