目前全球经济共振向下，主要经济体央行基本重回宽松周期，国内央行短期内虽然还是会保持货币政策的相对独立性，但是收紧货币政策也没有必要。当前的资金面相对比较宽松，如果收益率继续上行，债券配置价值会更加凸显。

在9月份经济数据公布之后，国债期货市场再度迎来了一轮快速的下跌。在经历了连续大跌之后，期债终于在上周四迎来转机，T1912合约收盘大涨0.44%，上周五则继续收涨0.10%，预计本轮期债调整将接近尾声，利率债收益率上行空间已经不大。

从上周的资金面情况来看，央行公开市场有5900亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期500亿元、2500亿元、2000亿元、600亿元和300亿元。此前市场预期央行将采取TMLF的方式对冲到期的逆回购，但是令市场颇为意外的是，央行在周二和周三连续两日公告称，由于临近月末财政支出增加，可对冲央行逆回购到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，不开展逆回购操作，两日合计回笼资金高达4500亿元。虽然从实际的货币市场资金利率来看并没有明显上行，市场平稳跨月，但是无疑也向市场传达了一个强烈的信号：央行对目前的流动性水平是满意的，短期内货币政策更加宽松几无可能。而这也成为债市再度大跌的重要原因之一。

具体而言，我们认为近两个月的下跌还是对9月份之前过度乐观预期的修正，当时普遍的观点是国内经济下行压力比较大，国常会之后降准降息可期，以及美联储重启降息周期。对债市而言，这些乐观预期的共同作用让十年期国债收益率迅速下行至3.0%附近。

但从实际结果来看，虽然三季度经济增速创新低，但8、9月份的经济数据并没有全面走弱，呈现出明显的结构性分化。宽财政政策之下基建反弹，地产投资则因为期房销售进入密集交付期而没有明显下行，地产销售还因为地产商回笼资金压力加大促销力度而在9月份出现反弹，8、9月份金融数据同样持续超预期。货币政策方面，在降准落地之后，此前预计的降低公开市场操作利率并没有出现，LPR报价利率下调幅度明显不及预期，年内货币政策宽松基本很难出现。

另一个制约货币政策继续加大宽松力度的是通胀预期。在猪肉价格的带动下，食品价格大幅上涨，9月份CPI同比增速触及3.0%。从10月份监测到的高频数据来看，进入传统销售旺季之后，猪肉价格继续大涨，而鸡蛋、鸡肉和牛羊肉等替代品价格同样也出现了不同幅度的上涨，四季度CPI同比增速大概率继续向上突破。供给端生猪存栏和能繁母猪也难在短期内触底回升，预计猪肉价格在进入2020年下半年才会有所回落。当然客观来说，本次CPI上行还是基本在预期之内的，是供给不足引起的结构性通胀，跟需求和货币基本没有太大的关系，核心通胀大体维持在相对稳定的水平，而工业品甚至呈现出明显的通缩特征。因此我们猜测，虽然结构性通胀可能对央行的货币政策形成制约，但只要核心通胀没有大幅攀升，央行采用收紧货币政策的方式来遏制通胀的可能性也不大，毕竟收紧货币政策也不能解决生猪供给不足的问题。

海外因素当中，中美贸易谈判取得明显进展，美方公布新一轮加征关税排除清单。美联储则在多个场合暗示进入2019年下半年之后的几次降息更多属于预防性质，无意全面开启新一轮降息周期。北京时间10月31日，美联储新一轮议息会议结果出炉，虽然如期进行年内第三次降息，降息幅度25个基点，但点阵图显示，年内继续降息的可能性已经不大。

虽然近期债市下跌幅度不小，但我们认为也无需过度悲观，前期的利空因素应该已经得到较为充分的反应，收益率继续上行的空间已经不大，期债可逢低博取反弹机会。