领先指标改善超预期

近来A股上证综指一直在3000点附近徘徊。通过简单回顾可以发现A股从5月初至今一直处于振荡整理期，上证综指已经连续4个月运行在2700至3000点区间内。从结构上看，5月至今上证50指数累计涨幅1.23%，沪深300指数累计涨幅0.34%，中证500指数累计下跌4.20%，以上证50指数为代表的大盘股表现仍旧优于以中证500指数为代表的小盘股。同时，5G、芯片国产化、猪肉、区块链等热门概念股轮番上涨。总体来看，目前A股呈现出局部活跃、整体胶着的态势。

A股胶着的行情恰好反映出未来经济走向的不确定性预期，而这个不确定性归根结底是对于未来经济增长状况的担忧。从内部来说，国内经济下行压力仍是市场普遍担忧的问题，而宏观经济数据更让投资者顾虑增多。同时，在经济下行压力下政府一般会出台“逆周期”政策来提振经济，目前来看，包括减税降费、降准、促消费等“逆周期”措施都一一落地。因此当前市场关注的核心在于何时才是下行周期的底部，这涉及“逆周期”政策能否起效，以及如果下行压力加大政府是否会出台更强有力的措施。叠加外部变量，全球经济低迷，美国经济增长下行压力渐显，尤其是欧元区经济疲软问题愈演愈烈。这让原本的周期运行变得更为复杂，对于趋势的判断难度也随之加大。

值得庆幸的是，最近上述不确定性因素中出现了积极的信号。

首先，10月25日晚，中美经贸磋商双方牵头人通话，同意妥善解决各自核心关切，确认部分文本的技术性磋商基本完成。这是中美双方多轮磋商后取得的实质性进展，有助于提振市场情绪和改善经济预期。

其次，国内宏观经济的领先指标PMI和社融数据都出现了回暖。2019年9月国内PMI指数录得49.80%，环比改善0.3%，其中PMI分项指标中最具领先意义的新订单指数一举突破枯荣线，重回50%上方，录得50.5%。同时，国内的社融数据连续两个月超预期，以Wind一致预期值为基准，2019年8—9月实际当月新增人民币贷款额度分别超过预期1473.57亿元和3297.71亿元。伴随着社融总量的超预期，贷款结构也有所改善，显示出信贷对实体的支持力度加强。

此外，之前市场一直关注的宽信用问题近期也出现了显著改善。以央企和民企的企业信用利差作为跟踪宽信用状况的指标，从上图可以看出去年年底开始的宽信用进程在今年5月包商银行事件后有所逆转，但是从今年7月底开始宽信用进程再次重启，已回到2019年一季度末的水平。

目前来看，领先指标的改善和超预期意味着市场应该以更乐观积极的心态去看待未来的经济增长。企业的盈利状况属于滞后指标，虽然与领先指标存在时滞，但是领先指标的率先回暖意味着企业盈利状况的改善是大概率事件。另外，领先指标包括宽信用状况都出现不同程度的改善，将有助于股市风险偏好的提振，预示股市目前的胶着状态也正迎来破局点。近期可能会看到盈利未动、估值先行的局面。

当前以标普500指数为代表的美股滚动市盈率为22.70倍，而以沪深300指数为代表的A股滚动市盈率为12.14倍，两者分别位于其历史分位75.10%和45.40%的水平，可见A股相较于美股相对便宜，具备良好的配置价值。从A股内部结构看，上证50指数目前的滚动市盈率分位数最低，仅33.80%，中证500指数为38.30%。从盈利能力看，2019年上半年上证50指数的盈利能力仍旧最佳，归母净利润增速录得11.32%，而同期沪深300及中证500指数的归母净利润增速为10.52%和-6.09%。从净资产收益率看，上证50指数以7.04%胜过沪深300的6.68%和中证500的4.40%。临近10月末，上市公司三季报即将披露完毕，从目前的披露数据看三季度业绩有回暖迹象，尤其是中小盘和创业板业绩回暖明显。因此，从估值角度建议配置以上证50为代表的蓝筹股，从业绩改善的角度则更推荐以中证500为代表的中小盘股。