近期，宏观经济数据逐步公布，9月CPI上行至3%，通胀预期升温，工业增加值、投资、消费和金融数据普遍好于预期，经济出现短暂企稳信号。10月LPR报价按兵不动，一改前两个月小幅下调的态势，国债期货价格振荡走低，10年期国债收益率上行至3.22%。

前三季度社会融资规模增量累计为18.74万亿元，比上年同期多3.28万亿元。其中9月社会融资规模的增量是2.27万亿元，比上年同期多1383亿元，好于预期。主要是新增人民币贷款和企业债券比去年同期分别多增3271亿元和1595亿元，而新增委托贷款同比少减1410亿元，基本对冲了地方债政府专项债同比减少的5195亿元。9月末社会融资规模的存量是219.04万亿元，同比增长10.8%，增速与上月持平，但比上年同期高0.2个百分点。

今年以来，央行综合运用多种政策工具，降低存款准备金率的效果有所显现。9月规模以上工业增加值同比实际增长5.8%，比8月加快1.4个百分点，大幅好于市场预期。固定资产投资小幅回落，基建投资保持回升态势，房地产投资未继续回落，消费增速高于市场预期，出现短暂企稳信号。

受猪肉及其替代品价格大幅上涨影响，9月CPI同比上涨至3%。央行行长易纲在9月新闻发布会上曾表示，货币政策主要是“以我为主”，考虑国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调，应当保持定力。10月央行货币政策司司长孙国峰表示要关注物价走势的动态变化，对CPI超过3%和PPI指数要密切关注。10月16日央行开展2000亿元MLF操作时，未调整MLF利率；10月21日LPR报价按兵不动，下调预期也落空，一改前两个月小幅下调的态势。当前在CPI上行至3%，经济金融数据边际改善的情况下，引发债券市场出现调整。

三季度GDP不变价同比增速降至6%，是自1992年以来的最低水平，名义GDP增速为7.6%，也较上季度有所回落，跌至2016年以来的新低。该经济增速水平是在专项债提前发行完毕，财政支出前移的情况下所取得的。

进入四季度，一方面，地方政府债券基本发行完毕。前三季度地方政府债券合计净融资30724亿元，其中，专项债净融资21072.87亿元，年初政府工作计划的21500亿元专项债基本发行完毕；一般债务净融资9651亿元，年初政府工作计划的地方财政赤字9300亿元也已超额发行完毕。

另一方面，财政支出增长空间有限。1—8月财政累计收入同比为3.3%，增速低于年初收入预算增长的5%，主要受减税降费措施和经济放缓影响。1—9月财政支出累计同比为9.4%，高于年初支出预算增长的6.5%。考虑到全年财政收入加赤字总量一定，前三季度支出增速超前的情况下意味着四季度的财政支出增长空间有限。

当前，海外美欧制造业PMI创阶段新低，加剧全球经济下行压力，美联储重启国债购买计划，10月大概率再度降息，全球货币政策持续宽松。在地方债发行完毕，财政支出增长空间有限的情况下，国内经济下行的压力较大。CPI阶段性突破3%不会对货币政策产生太大影响，央行货币政策除了关注物价走势，仍需要关注经济下行风险，降准和MLF利率下调可能会迟到，但不会缺席，债券牛市基础仍在。随着中美贸易谈判取得进展和CPI上行利空逐步消化，预计10年期国债收益率上行空间有限，3.2%—3.3%一线将有较强支撑。技术上，2018年以来的10年期国债期货趋势上涨形态并未破坏，预计趋势线97.6元左右具有较强支撑，操作上，建议国债期货暂时观望或轻仓试多为主。