上周（10.14-10.18）市场呈现调整。上证综指，中小板指和创业板指涨跌幅分别为-1.19%，-0.98%和-1.09%。从行业指数来看，传媒(0.87%)、医药生物(0.74%)、休闲服务(0.63%)、银行(-0.06%)、轻工制造(-0.17%)等行业表现相对较好，有色金属(-3.85%)、电气设备(-3.65%)、军工(-3.58%)、电子(-2.92%)、通信(-2.74%)等行业表现靠后。

　　近期我们与机构投资者交流，发现较多投资者对年内行情预期较低。相当多投资者表达了兑现或锁定盈利的诉求。在经济数据公布后，很多投资者也表示担心因为CPI数据上行对未来的货币政策产生影响。

　　总的来说，我们认为年底前市场风险偏好趋于下行，未来一个阶段的A股市场特征可以类比2014年2月~6月，同时叠加年底前兑现盈利诉求较强和猪肉价格上涨等问题，我们称之为结构性牛市之后的过渡期。我们对中长期经济新旧动能转换趋势以及流动性状态依然抱乐观预期，A股市场的中长期趋势没有逆转，但阶段性迎来一定的震荡和调整也属合理。我们认为这个阶段需要做好仓位管理，考虑到风险偏好下行的特征，除了高景气之外战术上适度增加关注低估值补涨板块，行业重点关注：家电、风电、银行、地产、建筑、医药、食品、电子等，主题建议关注自主可控、国企改革等。

　　1、GDP见6.0，CPI见3.0，预计货币阶段稳量，财政适度加码

　　三季度GDP增长趋缓至6%，但9月呈现边际改善。本周统计局公布数据显示的中国第三季度GDP同比增长6%，略低于预期的6.1%。同时，令市场感到不安的是，猪价上涨推升CPI破3，PPI持续回落。本周国家统计局公布数据显示，9月份全国居民消费价格(CPI)同比上涨3.0%，涨幅较前月扩大0.2个百分点，创下近6年来涨幅新高。其中，畜肉类价格上涨46.9%，影响CPI上涨约2.03个百分点(猪肉价格上涨69.3%，影响CPI上涨约1.65个百分点)。2019年9月份，全国工业生产者出厂价格(PPI)同比下降1.2%，降幅较前月扩大0.4个百分点。

　　经济增速放缓至6.0%使得相当多投资者认为总需求刺激政策需要考虑加码，但另一方面猪肉以及肉类价格关系民生，在其涨幅显著时货币宽松加码似乎是“火上浇油”，部分投资者担心经济陷入类滞胀前景。

　　首先，我们认为不用担心经济增速在四季度破“6”。预判经济的领先指标在金融数据中。在8月社融数据超预期之后，9月社融数据进一步超市场预期，政策在8月以来强调稳定社融和逆周期调控，并实施降准使得LPR小幅下降，最终成功实现了金融数据的改善。央行公布数据显示， 9月末，M2同比增长8.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和0.1个百分点；9月份社会融资规模增量为2.27万亿元，分别比上月和上年同期多2550亿元和1383亿元；9月份人民币贷款增加1.69万亿元，同比多增3069亿元。同时，我们也看到9月工业增加值和零售数据也出现阶段性企稳或改善迹象。9月规模以上工业增加值同比增长5.8%，预期5.2%，前值4.4%。9月社会消费品零售总额同比增长7.8%，预期7.8%，前值7.5%。考虑到基数效应以及前期稳社融等政策发力的因素影响，我们预期四季度经济增速不会破“6”。

　　但基数效应的支持并不持续，明年经济增长的平稳依然有待稳增长政策继续发力，我们认为不能仅仅从库存周期推断经济能够在近期企稳反弹，(如同市场在2012年底误判经济企稳复苏一样，库存周期指引作用有限，总需求下行以及产能周期下行影响都使得2013年经济增速持续下行)，当前需要兼顾债务周期以及全球总需求趋势(包括预期与投资信心)等因素，一方面我们看到，当前各界对经济增速的认识在更新，对其下行的容忍度在提升，对结构变化及新旧动能转换更为关注，但另一方面我们认为，政策对经济放缓的容忍度在提升并不代表没有底线，经济增长整体平稳依然重要，政策层始终强调“六个稳”，整数关往往是一个相对重要的心理关口，目前的“6”也不例外。如果当私营部门投资信心不足时，政策加大落实一揽子组合以稳信心、稳投资是自然的，而逆周期调控意味着经济下行往往伴随着政策收入压力加大，但这个时候阶段性扩大财政赤字也是可以预期的。

　　有关CPI及“类滞胀”的担忧，对市场来说，核心矛盾点在货币政策。当前CPI上行主要是源自猪肉供给不足带来的影响，因此政策层将关注供给端的改善，不至于通过收紧银根抑制总需求。当然“类滞胀”问题之所以棘手，正是因为这种现象产生往往是“滞”是整体总需求萎靡，“胀”是局部受到供给端冲击，但如果这种“胀”发生领域关系普遍的民生，其会推升居民必须消费成本，进而通过劳动成本抬升等，向其他物价传导。具有代表性的是油价，在中国，猪肉也相当重要。因此，从这个角度看，我们认为未来一个阶段货币政策不至于转向收紧，但在宽松加码问题上确实会综合考虑更加审慎。

　　考察央行相关表述。9月24日，在庆祝国庆70周年活动新闻中心举办的新闻发布会上，央行行长易纲说， “我们并不急于像其他一些国家央行所做的那样，有一些比较大的降息和量化宽松的政策。我们的判断是，中国的货币政策还是要保持稳健的取向，要保持这个定力。” 他还指出，对于国内而言，尽量珍惜正常货币政策空间，在此空间中更长延续，会对整个经济可持续发展有利。本周，在美国华盛顿举行G20央行和财政部长级会议上，易纲在发言中表示，尽管面临下行压力，中国经济运行总体平稳，经济结构继续优化。人民银行实施稳健的货币政策，进一步深化利率市场化改革，货币信贷平稳增长，市场利率低位运行。人民币汇率维持基本稳定。部分中小银行风险得到果断处置和及时化解。人民银行将继续实施稳健的货币政策，为经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。

　　再进一步结合近期央行公开市场操作往往采取保量但价不降的措施，我们认为，未来一个阶段货币政策整体将以稳为主，以“量”为主，即更多是确保社融和信贷在量上增速平稳，而对市场利率基本满意，政策在价格上至多只会微幅下调，不宜过高预期。而针对总需求下行的压力，在结构上预计财政政策也将发挥更积极的作用。虽然在经济下行期，财政收入压力也往往更大，但这也正是需要逆周期调控发力之时。

　　从市场预期层面，我们在沟通中发现部分投资者前期对于货币政策宽松加码预期过高，可能未来一个阶段可能会存在一定幅度修正。在市场历史比较层面，我们认为当前环境要显著好于2011年类滞胀时期，当时物价上涨更为普遍，政策采取全面紧缩的货币政策来抑制总需求，2011年A股市场整体是一个典型的熊市。我们认为对当前A股的中期趋势并不悲观，当前货币政策总体预计将维持稳定，市场整体流动性仍将保持在较为充裕的水平。同时依然可以预期由于A股今年趋势稳中向好，而整体估值依然具备吸引力，其大概率依然将吸引全球包括国内资金进一步流入。

　　2、并购重组新规落地，有望促使并购重组市场加速回暖

　　经过前期征求意见，证监会于10月18日正式发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，对多条规则进行修改，理顺重组上市功能，发挥资本市场服务实体经济积极作用。整体而言，本次正式稿与6月20日的公开征求意见稿变动不大。

　　主要修改内容包括：

　　一是简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标。这将鼓励盈利能力弱的公司通过并购注入优质资产，吐故纳新、改善资产质量。

　　二是将“累计首次原则”计算期间进一步缩短至36个月。这有助于引导收购人及其关联人控制公司后加快注入优质资产，满足其资产整合需求。

　　三是允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市，其他资产不得在创业板实施重组上市交易。首次允许创业板公司重组上市将成为改善创业板公司资产质量，支持科技创新企业发展的新举措。

　　四是恢复重组上市配套融资。这将有助于多渠道支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应，引导社会资金向具有自主创新能力的高科技企业集聚。

　　五是丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。

　　此外，明确科创板公司并购重组监管规则衔接安排，简化指定媒体披露要求。

　　本次并购重组政策的落地，短期可以提升市场风险偏好，中长期可以为上市公司提供更多改善资产质量的机会，预计本轮对于支持经济发展、符合产业转型升级、交易过程规范透明的并购重组的政策松绑，对于A股的提振应该是结构性且长久的。关于并购重组放松是否会带来“壳资源”价值大幅提升，我们认为可能性偏低。

　　3、科创板发行步入常态化，个股表现开始分化

　　8、9月份由于“财报过期”问题降速的科创板发行工作在十月份重新恢复常态化，本周有3家科创板启动申购，而下周将有14家科创板申购。

　　目前已上市的34家科创板公司走势开始分化。相比发行价格，平均涨幅为102%，其中涨幅最大的心脉医疗达到217%，而涨幅最小的传音控股仅23%。相比股价的最高位，科创板公司平均调整43%，其中调整幅度最小的南威医学回调7%，回调幅度最大的晶晨股份达64%。

　　我们认为，经过一段时间的整理和消化，科创板内部不少高质量高增长的新兴产业公司仍将具有较强的长期投资价值，但也必须认识到科创板与主板、中小板、创业板一样，在投资决策的时候必须慎重考虑其长期成长性与估值的匹配度。

　　4、三季报创业板预告环比出现修复

　　三季报创业板预告业绩环比明显修复，成长行业逆周期性质进一步凸显。截至10月19日，全部A股共有1636家A股上市公司披露三季报业绩预告，整体披露率为45.06%。其中，创业板(99.35%)业绩基本披露完毕，主板(22.56%)和中小板(47.22%)披露率不高。从目前披露的业绩预告来看，创业板前三季度累计预告业绩增速-3.88%，较中报降幅明显缩窄；创业板(剔)Q3单季度预告业绩同比增长25.65%，环比Q2修复明显，成长行业逆周期性质进一步凸显。

　　从目前披露的业绩预告来看，2019Q3单季度创业板预告业绩同比增长34.35%，剔除温、乐后创业板Q3单季度预告盈利同比增长25.65%，前三季度累计盈利同比增长1.38%，均环比中报出现明显修复。这点也可以从业绩预告类型分布中得到侧面验证。Q3创业板业绩预喜率达56.52%，明显高于其余板块。(需要提醒的是以上数值可能会与正式业绩报告有偏离。)尤其，从创业板(剔)视角来看，呈现逐级回升趋势，再次验证了我们早在今年4月《为什么我们认为创业板业绩增长虽负犹“荣”》与7月《“欣喜”和“不安”，哪个更多一点——基于创业板中报预告的观察和判断》以来的一系列观点。

　　我们认为推动Q3创业板(剔)业绩回升的直接原因是：1、去年Q3业绩出现同比下滑形成一定的基数效应；2、Q3单季度电子、医药和军工等成长行业环比改善较为明显；3、以创业大盘和创业50指数成分为代表的创业板龙头股业绩改善明显。

　　而从全A层面来看，上游依然整体低迷，亮点主要集中在成长行业、中游制造中的电气设备和下A股处于休整期，大概率呈震荡下移。游必需消费品领域。去年底以来，我们一直在系列财务专题中反复强调2019年A股业绩主线将围绕逆周期板块(主要是成长领域)和CPI-PPI链条(主要是下游消费品)展开，这不仅在一季报和中报层面得到充分验证，三季报也将大概率延续这样的盈利分布。目前全A Q3业绩预告披露率为45.06%，其中下游TMT行业的披露率较高，均超过50%，且预告盈利增速环比改善明显。从披露率超过50%的行业来看，环比改善的行业主要集中在成长领域。通信行业Q3单季度扭亏为盈，预告业绩同比增长46.66%；电子盈利改善趋势持续，在Q2业绩增速环比Q1上升15.86pct的情况下Q3业绩增速预计环比Q2继续增长。除此之外。在消费板块，医药和家电Q3盈利环比改善明显。医药Q3预告盈利增速同比增长23.36%。

　　2019Q3单季度预告盈利增速环比Q2改善前10的申万一级行业：家用电器(+1096.5pct)、商业贸易(+876.1pct)、通信(+356.1pct)、非银金融(+295.8pct)、公用事业(+224.9pct)、国防军工(+117.8pct)、有色金属(+106.1pct)、传媒(+103.0pct)、电气设备(+48.1pct)、建筑材料(+30.0pct)。

　　2019Q3单季度预告盈利增速环比Q2改善前10的申万二级行业：专业零售(+3067.8pct)、其他交运设备Ⅱ(+2998.4pct)、电力(+ 1171.2pct)、工业金属(+ 909.7pct)、农业综合Ⅱ(+898.0 pct)、通信设备(+503.5 pct)、保险Ⅱ(+393.8 pct)、航空运输Ⅱ(+343.8 pct)、视听器材(+303.3 pct)、文化传媒(+290.0 pct)

　　根据目前2019Q3业绩预告以及其他条件为广大投资者遴选出部分增速较好的公司，敬请关注。具体遴选规则如下：

　　1、2019Q3累计净利润 > 3000万元；

　　2、ROE(TTM)连续三季度 > 10%；

　　3、PE(TTM)<40，PE(2020)<30；

　　4、单季度利润增速连续2季度环比改善，2019Q3 > 0；

　　5、总市值 > 30亿元。

　　总的来说，我们认为年底前市场风险偏好趋于下行，未来一个阶段的A股市场特征可以类比2014年2月~6月，同时叠加年底前兑现盈利诉求较强和猪肉价格上涨等问题，我们称之为结构性牛市之后的过渡期。我们对中长期经济新旧动能转换趋势以及流动性状态依然抱乐观预期，A股市场的中长期趋势没有逆转，但阶段性迎来一定的震荡和调整也属合理。我们认为这个阶段需要做好仓位管理，考虑到风险偏好下行的特征，除了高景气之外战术上适度增加关注低估值补涨板块，行业重点关注：家电、风电、银行、地产、建筑、医药、食品、电子等，主题建议关注自主可控、国企改革等。