资金面易松难紧

期债“十一”长假后行情有些萎靡，开盘短暂补涨一个交易日之后，便开启了连续三天的下跌，T1912合约不断考验98一线支撑。目前期债弱势的原因大概有以下几方面：一是中美贸易磋商传来缓和声音。二是9月宏观数据有望较8月好转。三是货币政策短期无进一步宽松可能。接下来的时间里，这三个方面的影响可能还会继续存在，期债偏弱的行情短期或仍延续。

不过，长期来看，经济增速放缓形势未变，财政政策发力也需要货币政策相配合，资金面易松难紧。期债回调也许是暂时的，幅度也极为有限，不排除在数据公布之后出现利空出尽的超跌反弹走势。

9月期债行情回顾

9月期债总体振荡回落为主。月初发布的PMI和金融数据较8月有所好转，期债走出了连续半月的跌势。进入下半月之后，央行在降息方面的态度不及预期。尽管9月中旬公布的实体经济数据明显偏弱，期债依然没有逆转跌势，走出了振荡寻底的形态。根据中金所数据，9月1日—30日，十债主力合约T1912下跌0.7，五债主力合约TF1912下跌0.215，二债主力合约TS1912下跌0.03。长债持仓量略降，短债持仓量有所增加。

表为9月国债期货合约涨跌及持仓情况（数据截至9月30日）

宏观数据有望好转

8月宏观数据出现分化，月初公布的PMI及社融数据较乐观，后续公布的生产、投资、消费等数据增速明显下降。8月数据体现了较强韧性：一是社零增速虽再降，但降幅仅为0.1个百分点，且主要原因仍是汽车消费下降，这意味着7、8月的社零增速已至底部，后续回升的可能性大于下跌。二是8月增速虽然下跌至5.5%，但基建增速回升、房地产投资增速仅微降0.1个百分点，只是制造业投资增速意外回落较多。考虑到社融仍较稳定，未来投资失速的概率并不大。三是景气程度和企业利润韧性均较强，制造业PMI在全球制造业衰退的背景下仍能长时间保持在49.5附近，非制造业PMI保持在54附近，意味着中国经济的景气程度并不差，从而对未来的经济预期应更多看到中国经济的韧性，不宜过度悲观。规模以上工业企业利润虽然连续多月负增长，但降幅不仅没有扩大，反而呈不断缩小趋势，这意味着全球制造业衰退下，中国工业企业的境况虽差，但仍具有较强的活力，从而对市场能够形成较好的支撑，令经济能够保持动力。

9月来看，由于8月数据体现较强韧性，暗含9月数据再现季末翻红的基础依然稳固。所以，我们预计9月CPI增幅可能2.7%左右，核心CPI可能1.6%左右，M2可能8.4%左右，制造业PMI可能重回50上方，服务业53.7左右，固投可能5.8%左右，社融可能在1.7万亿至2.2万亿元，存量同比仍可保持10%左右水平。三季度GDP在6%—6.3%。

9月经济数据若较8月边际好转，可能对期债造成回调压力，但因长期经济下行压力加大的论断很难改变，数据好转带来的回调也许是暂时的，难以造成大幅回调，也很有可能在数据公布之后出现利空出尽的反弹走势。

货币政策短期难有大幅宽松

央行9月6日公布，全面降准0.5个百分点，定向降准1个百分点。央行降准消息公布后，市场也对降息有所期待，但是央行在降息方面迟迟未有动作，MLF利率和逆回购利率都没有调整。根据央行高层近期表态和央行例会传达的信息，近期货币政策难有更大幅度的宽松动作。

9月24日，央行行长易纲回应“降准降息”时称：在当前这种情况下中国的经济还是在合理的区间，中国并不急于做出比较大的降准或量化宽松。

中国人民银行货币政策委员会2019年第三季度（总第86次）例会于9月25日在北京召开。会议指出，下大力气疏通货币政策传导，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度。

根据以上观点，10月央行全面降息概率不大，且10月没有MLF到期，无法预期央行通过降低MLF利率引导LPR利率下行。较为利多的因素是9月6日公布的将于10月15日到位的定向降准0.5%，释放资金约500亿元。根据前三季度的情况，推测四季度首月的第四周会有TMLF，体量约3000亿元左右，对改善中长期流动性有一定帮助。

财政政策专项债或提前发行

财政政策方面的关注点在于专项债的提前发行。9月16日，国家统计局新闻发言人付凌晖在8月国民经济运行情况新闻发布会上表示，从前期情况来看，基础设施投资增长并不高，主要是由于今年实施大规模减税降费，地方政府财政收入受到一定影响，影响了基础设施投资能力。面对这种情况，中央政府加大支持力度，进一步增加专项债的发行，将明年部分新增专项债额度提前至今年发行，这样有利于支撑基础设施投资的增长。

专项债发行对期债影响较为间接。从短期来看，除非短时间有大规模专项债发行，叠加市场资金偏紧，对利率债有挤出效应，才能对期债造成回调压力。目前决策层十分重视货币政策和财政政策的配合发力，专项债集中发行时会有相应措施呵护市场流动性，预计专项债发行对期债影响偏中性。但长期来看，若专项债对经济数据造成明显正向影响，会间接造成期债的回调压力。

中美谈判进展对期债影响偏空

10月10日至11日新一轮中美经贸高级别磋商取得实质性进展，且双方同意共同朝最终达成协议的方向努力。这一结果落实了近期中美经贸问题转向缓和的各种迹象和市场预期，令市场情绪得到较大提振，乐观情绪继续上升，避险情绪下降。从谈判的实质来看，双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展，但都未完全解决，且涉及的领域相对集中，远未涉及中美间有重要影响的全领域，因此此次谈判取得进展只是一个开始，是一个阶段性成果。之后，中美经贸问题首先面对文本协议敲定和签署，其次面对后续阶段如何展开等问题，具体走向仍不明确，当前可以认为未来走向偏乐观居多，但面临的不确定性仍十分复杂。故而对中美经贸谈判不宜过多乐观，除非有更多的进一步进展落地，否则乐观情绪或在短期内即释放完毕。当然，即使如此，也不能不注意到，当乐观情绪释放结束后，市场的避险情绪将处在一个相对低位，没有新的风险事件的影响加入，将很难重新有较大上涨。基于以上分析，我们认为，期债短期存在明显的回调压力，T1912合约可能跌破98支撑位，下探97.5—97.7一线，但持续性存疑，追空需谨慎。

总而言之，我们对10月债市的观点是短期偏空，长期仍有支撑。中美贸易磋商达成阶段性成果、9月数据边际好转带来的影响或延续至中下旬，但之后债市并不继续悲观。总体来看，期债长期依然有支撑，推荐T1912合约关注区间97.5—99.3。