回顾7月，国际糖价呈现“V”型走势。月初，在巴西中南部渐入压榨高峰、北半球库存高企的双重打压下，价格弱势下行。展望后市，国际市场多空因素交织，糖价或在短期去库存压力以及长期减产炒作的博弈中寻找方向。

巴西低产量预期不断增强

数据显示，7月上半月，受霜冻影响，巴西中南部入榨甘蔗量同比下降9.53%至4090.4万吨；双周产糖193.9万吨，同比下降19.07%；双周制糖用蔗比同比大幅下滑3.28个百分点，仅为36.03%。目前，巴西中南部2019/2020榨季已完成三分之一，从累计值来看，入榨甘蔗量同比小幅下降3.99%至2.58亿吨。

目前，巴西中南部已逐渐步入生产高峰期，制糖用蔗比也将进入榨季高位。但今年的制糖比例一直维持低位。市场对巴西中南部本榨季减产的预期不断增强。究其原因，主要还是因为乙醇价格持续高于糖价。从榨季初至今，根据我们的测算，含税乙醇减原糖的平均价差为0.87美分/磅。从7月初开始，由于乙醇价格连续反弹，该价差已扩大至1.5—2美分/磅左右。2018/2019榨季该价差均值在1.02美分/磅左右。乙醇价格强劲的背后，主要得益于消费的增长。最新数据显示，今年4—6月含税乙醇国内消费量为57亿升，同比大增30%。而2018/2019榨季，含税乙醇国内消费总量已创下历史新高。后期，该比例依然存在一定变数，主要关注点一方面是原油价格，会间接影响乙醇消费和价格；另一方面是糖酒价差。若该比例继续同比下降，那么随着榨季的进行，巴西中南部减产的确定性将逐步增强。如此一来，叠加印度、泰国2019/2020榨季减产，今年四季度和明年一季度的原糖供应紧张程度或将加剧。

关注印度天气与政策风险

印度后期的不确定性主要有两个方面：一是季风降雨，主要决定2019/2020榨季的糖产量；二是政策，主要决定2019/2020榨季的出口量。目前，西南季风降雨依然偏少。截至7月31日，累计降雨较常年减少9%，但较6月底的-30%左右已大幅好转。后期，根据NOAA的预报，未来一个月印度北部、中部和中西部地区降雨偏多，其中对干旱最为敏感的马邦降雨整体偏多，但卡纳塔克邦降雨偏少。

政策方面，7月下旬印度公布了2019/2020榨季的甘蔗收购价，维持2018/2019榨季水平，意味着甘蔗依然是收益较高的农作物。另外，政府还通过了建立400万吨临储的决定，时间期限为2019年8月1日至2020年7月31日。对于市场最为关注的出口政策，还未出台明确细则，但根据前期印度政府的态度，实施补贴的可能性较大，但补贴力度及方式依然存在不确定性。但可以确定的是，即使2019/2020榨季存在减产预期，印度依然需要出口解决高库存问题。

泰国出口低迷

最新数据显示，2019年6月泰国共计出口糖约92.03万吨，同比减少38.68%。白糖方面，受我国走私大幅锐减的影响，泰国白糖出口同比持续减少。其中，低品质白糖出口量约为7.97万吨，同比减少1.87万吨；精制糖出口量为27.19万吨，同比下降37.43%。后期，预计印尼需求将继续低迷，泰国面临较大的出口压力。

天气方面，与印度不尽相同，泰国干旱问题仍在发酵中。今年3月以来，泰国降雨持续低于平均。若旱情持续，必然影响2019/2020榨季甘蔗单产，糖产量存下下调风险。

整体而言，后期国际食糖市场多空因素交织。一方面，有巴西减产，泰国、印度干旱担忧的利多支撑；但另一方面，泰国、印度的库存压力依然存在，拖累糖价的反弹空间。后期泰国糖是否会再次成为盘面交割的重要压力，印度的出口政策是否会再次给以糖价沉重打击，以及干旱炒作是否会给糖价带来阶段性反弹，这些问题都需重点关注。