一、大类资产：上半年股票最符合预期

第一个问题是：2019年全年最看好的国内资产？(问卷结果详见《资本市场怎么看2019》)

从上半年涨幅来看，A股符合投资者预期(24.7%)，房地产(一线4.7%、二线12.1%)和黄金(10.5%)也没有让投资者失望，利率债(1.7%)表现不及预期，工业品(15.8%)表现超预期。利率债受经济和政策预期变化影响，工业品有需求旺盛和供给变化(环保限产、生产事故)两方面因素。

2019年还有一半时间，部分资产看多或看空的逻辑尚未证伪或兑现，大类资产收益率排序在下半年还可能出现逆转，所以结论不能下得太早。

图1:问卷问题：最看好的国内资产

资料来源：WIND，天风证券研究所

图2:上半年实际结果：A股表现最强

资料来源：WIND，天风证券研究所注：资产涨幅所对应标的依次为：万得全A、南华工业品指数、二线城市新建商品住宅价格指数同比、上海金交所黄金现货：收盘价：Au9999、中债企业债总指数、中债国开行债券总指数、Wind基金指数：货币市场基金、南华农产品指数

二、A股：预期偏保守，8成以上认为开年无法走牛

尽管55%的受访者表示2019年最看好A股，但多数人对上半年略偏保守。

节奏方面，8成以上认为A股开年无法走牛(先熊后牛+中枢震荡+趋势走熊)，仅有2%认为A股会先牛后熊。振幅方面，半数受访者认为上证综指高点在3000点以下，6成受访者认为低点在2400点以下。(点位调查结果详见《资本市场怎么看2019》)

图3:问卷问题：A股的整体走势

资料来源：问卷星，天风证券研究所

上半年的实际情况是：A股先牛后熊，万得全A最大涨幅达到39%(1月3日-4月8日)，随后最大跌幅达到15%(4月8日-6月6日)。

从结果看，A股走势倒是验证了我们去年底《2019年可能存在的3个预期差》中的判断：

“股票上半年可能先牛后熊，全年走势N字形”。

尽管投资者对上半年略偏保守，但对全年预期乐观，所以当年初和春节后出现大行情时，投资者还是牢牢把握住了机会。WIND数据统计显示，今年上半年股票型基金平均收益率24.2%，混合型基金平均收益率16.3%，位居各类型基金前两位。

图4:上半年实际结果：先牛后熊

资料来源：WIND，天风证券研究所

三、A股风格板块：最看好的中小票和TMT，上半年表现都不及大白马

风格方面，去年底受访者最看好的中证500，上半年涨幅排名倒数，表现不及最不被看好的中小板；沪深300和创业板都没跑赢上证50,2季度的抱团防御让白马蓝筹笑到最后。

图5:问卷问题：最看好的A股指数

资料来源：问卷星，天风证券研究所

图6:上半年实际结果：白马蓝筹为代表的大盘股仍然相对中小盘股占优

资料来源：WIND，天风证券研究所

板块方面，去年底最被看好的TMT表现不及预期(计算机涨幅全行业第五，电子第七，通信第十)；地产表现明显不及预期(排名中下游)；金融表现符合预期(非银涨幅全行业第二)；周期虽然表现不佳但基本符合预期；消费和农林牧渔表现大超预期(食品饮料涨幅全行业第一、家电第四；农林牧渔第三)。

图7:问卷问题：最看好的股票板块

资料来源：问卷星，天风证券研究所

图8:上半年实际结果：申万一级行业涨幅排序

资料来源：WIND，天风证券研究所

四、债券：一致看好，但结果失望，仅4%认为利率会先上后下

与去年底对经济基本面偏悲观的一致预期相对应，看好2019年利率债表现的受访者居多，超6成有观点受访者认为年初利率继续下行，仅有约5%认为利率会先上后下。

上半年的实际情况是：利率年初大跌后震荡上行至2季度初，10年国开债收益率最大上行幅度41bp(1月7日-4月24日)；2季度中后期又开始震荡下行，最大下行幅度27bp(4月24日-6月28日)。

这个结果和我们去年底《2019年可能存在的3个预期差》中的判断一致：

“债牛下半场也非坦途，最差情况可能是年初当头一棒，1季度波动向上，2季度再次回落”。

上半年，利率经历了先上后下的过程：1季度经济韧性连超预期、4月货币政策边际收紧，1-4月利率震荡上行。直到5月，叠加经济数据再度大幅回落，利率重新开始下行。5月下旬中小银行风险事件引发流动性担忧，利率又出现阶段性调整；随后央行加大流动性投放规模、拉长OMO投放期限，并连续发声稳定市场预期，利率重新震荡下行至6月中旬。6月最后两周利率债发行放量，地方债净融资额达到5000亿，利率窄幅震荡走平。

图9:问卷问题：利率债的整体走势

资料来源：问卷星，天风证券研究所

图10:上半年实际结果：利率债先熊后牛

资料来源：WIND，天风证券研究所

从债券类型来看，受益于股市良好表现，上半年可转债收益率好于其他类型债券。

上半年利率债短久期表现优于长久期品种，主要原因是资金价格整体回落，但1季度经济基本面超预期且上半年长债供给较多。

上半年信用利差有所收窄，虽然中小行风险事件和后续衍生风险导致利差再度阶段性走扩，但中低等级信用债表现整体仍好于中高等级信用债(参考中债高信用等级企业债指数V.S。 中债高收益企业债指数)。由于部分信用债流动性不佳、市场对信用风险担忧并未消退，短久期信用债品种表现好于长久期品种。

上半年城投债评级利差没有明显变化，可能由于短期兜底预期得到强化，但短久期品种表现明显好于长久期品种。

图11:问卷问题：最看好的债券品种

资料来源：问卷星，天风证券研究所

五、海外资产：风险资产和避险资产的表现都超预期

从上半年来看，虽然国内资产的节奏与受访者的预期有较大偏差，但整体涨幅排序基本符合预期。相比之下，上半年海外资产表现和去年底受访者预期的偏差巨大：最被看好的黄金涨幅第五(9.9%)，且绝大部分涨幅在6月才实现(8.1%)；第二看好的MSCI新兴市场涨幅第六(8.7%)。

基于对全球经济的悲观预期，最看好原油的受访者仅15%，但受益于中东局势不确定性抬升，上半年原油涨幅第一(布油23.7%)；去年底最看好美股的受访者不到6%，但受益于美联储超预期转鸽、1季度美国经济和上市公司业绩好于预期，上半年美股涨幅第二(纳斯达克20.7%，道琼斯14%)。美股上半年表现也超出我们预期。

2019年上半年，全球央行的超预期宽松转向已经改变了部分资产的逻辑；还有半年时间，投资者在去年底看多或看空一些资产的逻辑也尚未证伪或兑现，上半年表现不能代表全年，下半年也可能出现逆转。

图12:问卷问题：最看好的海外资产

资料来源：问卷星，天风证券研究所

图13:上半年实际结果：油价、美股涨幅最高，美元、有色涨幅最低

资料来源：WIND，天风证券研究所

上半年，美股和原油这两个风险资产的表现大超去年底的预期，其实避险资产美债的走势也大超一致预期。在有观点的受访者中，88%认为2019年10年期美债收益率的中枢在2.6%以上。但实际的情况是：由于市场对美联储的降息预期已经提前打满，6月底10年美债收益率降至2.0%，甚至低于问卷设置的下限2.3%，上半年收益率中枢为2.49%。这个结果不仅超过我们调查问卷中的投资者预期，也超过了华尔街的预期。

图14:问卷问题：10年期美债收益率的中枢

资料来源：问卷星，天风证券研究所

图15:上半年实际结果：10年美债6月底降至2.0%，超出预期

资料来源：WIND，天风证券研究所

风险提示：国内逆周期政策力度低于预期