3月至今，针叶浆已经下跌13%以上，阶段性跌幅超过700点。期货主力合约接近上市以来的低点，现货价格创出2018年以来的新低。我们认为，未来纸浆市场供需双弱格局对行情的指引仍不清晰，外商调价则会成为波动行情的关键指标。以针叶浆看，依旧存在下行空间。

供需双弱格局已定

供应端正处于进口增长的时间节点。根据对针、阔叶内外价差与进口量的分析可以发现，内外价差的波动对于进口量的高低会有较为明显的指引，且内外价差会领先进口2个月。根据对今年1—5月的内外价差数据分析发现，1—3月出现了持续较长时间的内外价格顺挂。因此，对应的4—6月会有大量的进口货源到港。同时，1月、2月期间出现的期货对进口货源的无风险套利窗口打开也会加大此前的进口数量。进口量大幅增长在4月的木浆进口数据上已经有所体现，4月木浆进口量远超过去5年的波动范围。而领先的价差数据显示，进口量的增长最少会延续到5月，这对高库存下的纸浆市场来说，显然是利空因素。

需求整体出现同比下降态势。一般每年的3—5月是文化纸的消费旺季，市场对于秋教备货会有所炒作。然而，今年旺季期间，纸浆需求并没有有效增长，现货市场采购承接力弱，背后的原因主要在于今年下游成品纸同比下滑明显，纸厂利润趋无，且社会库存偏大，采购积极性很低。

整体来看，当前市场处于供增需减的环境中。未来边际供需将呈现双弱格局。后期阶段性供需是否失衡的矛盾核心将转向库存端的主动去库意愿。

下跌空间打开

内外贸易商库存行为的可观察指标是内外相对价差的变化。理论上来说，内盘现货在亏损期间依旧持续下跌，这反映了国内贸易商的主动去库意愿，而外盘报价的大幅下调直接贴近国内现货价格的行为则显示出外商的去库意愿。我们认为，正是这种主动去库存行为，导致在3—5月旺季期间的价格下行。并且外商同样存在的去库需求加速了整体国内浆市的下跌速度。

图为进口量走势（单位：万吨）

通过观察木浆的内外价差可以发现，在弱势市场中，木浆能够获利的时间非常短，外盘的完税价格往往会形成国内价格的天花板。但作为进口为主的产品，内盘价格对外盘完税价格的亏损程度也在一个固定的范围内波动。在5月中旬，针阔叶的内外价差均已到达下方边界，然而6月外盘合同货报价的下调显然再度打开了市场的下行空间，并直接抑制了期价的反弹空间。

目前来看，针叶浆的内外价差波动范围在亏损700—100之间波动。最新外盘完税价对应的价格阶段范围为5050—4450。阔叶的亏损波动区间在0—500，对应的价格区间在4500—4990。

综合推算，近期木浆现货可能仍有400点左右的空间，阔叶存在200点左右的空间。外商报价的调整节奏会明显影响整体的下行空间预期。

中短期内，供需维持偏弱态势。库存端的主动去库行为直接导致价格持续下行。在5月、6月期间，难以出现有效的供需预期好转，且需求刚刚进入淡季，供应抛售及下游纸厂观望心态难以改变。

就相对价格与历史跌幅参考来说，针阔叶均没有达到低估水平，当前引发低价采购囤货的概率不高，因此价格拐点尚未形成，纸浆将维持振荡下行。

操作上，6月底前，纸浆将维持偏弱运行。无论针叶还是阔叶的外商调价行为均容易引发价格阶段性下行。7月供需基本面或有望好转，届时现货端价格或迎来中期拐点。但能否持续好转需看届时的去库情况及下游利润。需要关注的风险点：下游现货市场采购力度增加。宏观预期好转，市场风险偏好提高。