5月初，在中方反制措施公布后，CBOT市场大豆7月合约一度击穿800美分/蒲式耳，跌至十年前低位。随着市场利空因素兑现，处于历史最高水平的美豆基金净空单开始减持，加上价格跌破成本以及美豆种植进度滞后等因素吸引低位买盘，美豆市场随即止跌回升，但多空分歧依然明显。对国内豆粕市场而言，国际局势恶化成为前期持续偏弱行情的重要转折点，豆粕市场在供应紧缩预期以及成本增加等因素推动下步入反弹节奏。

过剩库存是美豆价格的长期阻力

美国农业部公布的5月大豆月度供需报告显示，2018/2019年度美国大豆期末库存量为2709万吨，较该机构4月发布的数据增加272万吨，而同比增幅更是高达127%。出口量下降是导致美国大豆库存压力持续上升的主要原因。国际局势升级，各方对美豆通过扩大对华出口降低库存压力的期待再度落空。在2018年以前的多年时间里，中国市场一直是美豆出口的第一大市场，在美豆出口销售中占有举足轻重的作用。美豆全年对华出口总量由2017年的3400万吨迅速下降到830万吨，美豆出口陷入前所未有的困境。美国农业部公布的出口数据显示，自去年12月1日以来，中国共订购约1280万吨美国大豆，实际发货量约546万吨，还有大约700万吨美豆尚未对华装运。在当前新形势下，这些大豆被推迟装运甚至取消的概率大幅提升。包括美国大豆协会在内的多家机构警告美国政府，如果贸易关系长期僵持，美国大豆终将完全失去中国市场。

当前美国新季大豆正处于播种季，过度降雨导致种植进度严重落后，种植率较常年偏低近30个百分点。美豆虽然开局不利，但市场预期受到同样影响的玉米(1980, -9.00, -0.45%)可能被动转种大豆，从而削弱了天气的利多效应。美国农业部预计新年度美豆播种面积为8460万英亩，平均单产为49.5蒲式耳/英亩，总产量为1.1295亿吨，同比减少1071万吨。美国大豆出口量将由上年度的4831万吨增加到5307万吨，增幅为476万吨。如果美豆对华出口无法恢复正常，美国农业部对美豆出口不降反增的预测很难令市场信服。从目前的市场观察，美豆的供应弹性显然弱于需求弹性，在接下来的四个多月时间里，库存因素仍是制约美豆价格反弹的关键所在，如何消化陈豆库存并避免与新豆库存形成叠加，将是美豆市场面对的严峻考验。

成本驱动国内豆粕市场止跌反弹

国际局势升级后，中国大豆供应的天平再度向南美倾斜。中国进口商加大巴西大豆采购进度，巴西豆农惜售心理升温，巴西大豆出口贴水报价快速上涨。以7月船期巴西大豆出口贴水报价为例，5月21日该报价较4月30日上涨72美分/蒲式耳，成为推动国内进口大豆到港成本上升的主要力量，而同期人民币兑美元高达2.97%的贬值率也起到助攻的效果。据测算，7月船期巴西大豆到达中国港口的完税成本从4月30日的2865元/吨攀升至5月21日的3069元/吨，上涨幅度为204元/吨，与同期国内豆粕市场涨幅基本相当。

与去年国际局势紧张时各方担忧的大豆“供应缺口”不同，本轮国内豆粕市场反弹明显具有“成本驱动”的特征。国内需求端采购较为谨慎，本轮豆粕市场的表现较去年理性得多。国家农业农村部公布的数据显示，4月国内生猪存栏量和能繁母猪存栏量同比降幅均超过20%。能繁母猪供应不足将严重制约二、三季度补栏，生猪市场对豆粕的需求仍不乐观。有了去年的经验，需求端对美豆的依赖度大幅下降，尤其南美大豆如期实现丰产，未来中国大豆供应仍有可靠保障。国内豆粕市场借机扭转弱势，短期仍可能在看涨情绪刺激下保持偏强状态，但终究还是要回归供需基本面指引。因此，本轮豆粕市场反弹要想继续向上推进，需求层面的密切配合将变得尤为重要。