千万别觉得贬值惯性是个新事物，这几乎是所有新兴市场经济体都很难摆脱的魔咒。无论是新兴市场大国还是小国，无论最初的诱因是什么，一旦货币开始大幅度贬值，其贬值趋势就很难被扭转。

一、什么是贬值惯性

对于绝大多数朋友而言，对汇率贬值这个概念很熟悉，但对“贬值惯性”可能就比较陌生了。

所谓贬值惯性，指的是一国货币一旦发生了比较大幅度的贬值，就倾向于在较长的时间内保持贬值态势。就像人一旦从静止状态开始奔跑，就很难迅速止步，跑得越快，减速的时间越长。

2014年以来，人民币汇率的波动过程，也可以被看作努力抑制贬值惯性的过程。

先看一个跨度稍短的时间段（2015.8-2016.12）。

2015年8.11汇改启动之后，人民币对美元从6.20附近快速贬至6.40上方。官方旋即召开媒体吹风会，表示经过了一次性3%的贬值之后，人民币的贬值压力基本得到释放。但市场明显缺乏信心，人民币在阶段性调整之后，重新进入贬值通道，并在2016年底第一次试图挑战7.0。

再将视野放长，看一下2014以来这5年多时间（2014.1-2019.5）

2014年人民币贬值启动之后，美元兑人民币即期汇率的波动中枢不断走高。2014年在6.12附近，2015年在6.35附近，2016和2017年都在6.73附近，2018年在6.65，2019年1-5月在6.80附近。除了2018年波动中枢出现小幅度回落之外，总体上波动中枢上移的趋势非常明显。

如果再考虑到2014年以来，监管当局始终没有放弃对汇率波动的调控。我国外汇储备从峰值3.99万亿美元下滑至目前的3.09万亿美元，中央银行外汇占款从峰值27.3万亿元下滑至目前的21.3万亿元。但即便如此，美元兑人民币的波动中枢仍然保持了上行趋势，可见贬值惯性之强。

2016年四季度以来，大家一定都对“破7”这两个字印象深刻，市场一有风吹草动，特别是离岸价格一旦波动较大，猜测何时“破7”立刻就会成为舆论热点。在监管当局如此大力引导市场情绪的情况下，这进一步说明贬值行情一旦启动，扭转其趋势何其之难。即使在曲线图上刹住了人民币走弱的步伐，仍很难彻底消除大众心理上的贬值恐惧。

千万别觉得贬值惯性是个新事物，这几乎是所有新兴市场经济体都很难摆脱的魔咒。无论是新兴市场大国还是小国，无论最初的诱因是什么，一旦货币开始大幅度贬值，其贬值趋势就很难被扭转。

二、贬值惯性的国际案例

经过这几年大众媒体的反复宣传，虽然可能99.9%以上的国人从没见过土耳其里拉和阿根廷比索，但对其贬值的报道一定有所耳闻。到底这两大货币贬值得有多厉害呢？看几个数字吧，您一定会庆幸自己的工资不是用它们来支付的。

（一）阿根廷比索

1992年初美元兑阿根廷比索的双边汇率是1：1。

10年之后，也就是2002年初已经是1：2左右，比索贬值了50%。

又过了10年，到了2012年初，变成了1：4.3左右，10年里累计贬值幅度大约53%。

2019年4月底，美元兑阿根廷比索大约是1：44。7年零4个月的时间里，比索对美元贬值了90%。

很明显，比索兑美元的贬值呈加速趋势。今天的1比索与1992年的比索相比，简直一文不值。

很多数据库对阿根廷比索的数据都是从1992年开始的，这可不是因为此前阿根廷没有货币，而是因为1992年阿根廷进行了一次货币改革，把旧币废除了。因为旧币实在是贬值贬得已经很难使用了，情景类似新中国建国前国统区的法币。

（二）土耳其里拉

与阿根廷比索类似，今天的土耳其里拉也不是曾经的土耳其里拉，它是从2005年1月才开始流通的，当时美元兑土耳其里拉的双边汇率是1：1.3左右。

5年之后（实在是历史比较短，不能用10年做跨度了），也就是2009年底，美元兑里拉就变成了1：1.5左右，里拉贬值了大约10%。

2014年底，美元兑里拉到了1：2.30左右，5年间里拉又贬值了大约35%。

截至2019年4月底，美元对里拉大约是1：5.9，4年零4个月的时间又累计贬值了大约55%。

够触目惊心吧。其实还好了。要知道，2005年货币改革之前，土耳其里拉也是废纸一张，与美元的汇率是1：1百万以上。 

千万别以为阿根廷比索和土耳其里拉的贬值惯性是特例。再看两个新兴市场大国的例子。

（三）俄罗斯卢布 

苏联解体后，卢布快速贬值，1993年7月俄罗斯宣布1961-1992年发行的卢布纸币停止流通，同时发行新卢布，当时美元兑卢布的官方牌价大约在1：1000。几年之后，1997年底，变成了1：6000左右。

1998年1月，俄罗斯进行货币改革，新旧卢布按照1：1000进行兑换。美元兑新卢布的双边汇率随即变成1：6左右。但这并未阻止卢布的贬值步伐，十年后，即2007年底，汇率变成1：24.5左右，卢布对美元累计贬值了75%。

截至2019年4月底，美元兑卢布大约在1：64.7。11年零4个月的时间里，卢布对美元又累计贬值了62%。

简而言之，自从苏联解体，卢布就在贬值的路上没有回过头。

（四）巴西雷亚尔

笔者就不对巴西雷亚尔的对美元的汇率变化举具体的数字了，您只需要知道从上世纪80年代至今，巴西已经由于严重的货币贬值而不得不6次更换货币就能自己脑补一下其惨烈的贬值过程了。

我们现在看到的巴西雷亚尔是1995年币制改革后的产物，此前的巴西货币曾有克鲁塞罗、新克鲁塞罗、克鲁扎多、新克鲁扎多、克鲁塞罗雷亚尔等等名字。够吓人的吧。

三、贬值惯性为何如此顽固

无论经济规模大小，新兴市场货币的贬值大多有很强的惯性，一旦陷入便难以自拔，就像一辆失控的火车。各国政府不是不想改变现状，但任何试图将其阻拦的手段最终都被证明是螳臂当车。

导致这种情况的原因比较复杂，可以写一本书。但其中很重要的一点是，在经济建设过程中，新兴市场经济体普遍对汇率稳定的重视程度不够。限于脆弱的经济体系、复杂的国际环境以及有限的经济管理经验，很多新兴市场经济体根本意识不到汇率稳定的重要性，或者意识到了也无力加以有效管理，从而使得民众始终没有建立起对本币币值的基本信心。

一旦国人对本币币值的基本稳定失去信心，国内的物价体系都很难稳定（特别是进口需求比较多的国家），经济秩序的维持自然难上加难。在风调雨顺的太平年份民众也会自发地转移财富，一旦遭遇国内外政治、经济、金融、军事等等任何一个领域的突发情况，群体恐慌立刻就会爆发。

简而言之，货币陷入贬值通道的国家很难成为一个国内经济稳定，国际地位稳固的大国。

四、困难时更要关注贬值惯性

回到当下，站在规避贬值惯性的角度，我们可能会对目前国际经贸环境高度不确定背景下的汇率政策选择多一分谨慎。

不少学者以及市场人士认为可以通过人民币大幅度贬值来化解加税影响，逻辑上简单直接，甚至可以说简单粗暴：你提高加税打压我的商品竞争力，我就通过贬值提高商品竞争力，二者相抵，压力消失。你加得多，我就贬得多，加税无上限，贬值也就无上限。

姑且不考虑这种方法对进口部门以及国内通胀可能造成的负面影响。仅略微想一下公众对这种策略的反应就会发现其风险很难控制。

一旦公众普遍认为官方将贬值作为应对贸易摩擦的有效工具，即使官方根本没有这个想法，也很可能导致结汇意愿的大幅度下降与购汇意愿的增强。请注意，此处不涉及任何非法的外汇市场交易，但仅仅是企业和个人对结售汇时间的调整就足以令市场因结售汇严重失衡而巨震。而一旦汇率因市场预期恶化而快速贬值，市场预期很快就会陷入自我强化螺旋，这种惨重的教训我们在2015-2016年是领教过的。

5、总结

主动调整汇率可以对出口部门予以短期止痛，但由于汇率波动影响范围覆盖整个国民经济，并与民众个体利益密切相关，其副作用不可忽视，也不能将之作为推动国民经济长期发展的主要手段。就像所有的止痛药一样，不可长期服用，也不可剂量过大。