19年A股行情跻身历史前四水平，当前处于分子端与分母端的角力期

19年A股同期表现跻身2000年以来前四(仅次于07、09、15年)，主动股票型公募基金业绩获过去十年次高值。背后运行脉络出现了阶段性演变，我们1.6《全球risk-on，春季躁动开启》翻多市场，3.7《金融供给侧慢牛》提出“从快涨到慢牛”，在4.3《周期股迎来绝对和相对收益阶段》判断 “市场从分母端驱动转向分子端”。市场当前仍处于分母与分子的角力期。

政治局会议确认贴现率下行是本轮“金融供给侧慢牛”长期驱动力

央行重提“总闸门”、MLF减量续作引市场对分母端恶化担忧。历史上04、09年也经历过分母端(流动性收紧)战胜分子(经济复苏)引调整。我们认为流动性二阶转弱但改革促风险偏好提升，贴现率不会大幅恶化。

分母端央行再提“总闸门”、货币政策回归“松紧适度”会使流动性宽松的预期继续淡化；但不可忽视政治局会议对“结构性”和“体制性”着墨增加、“供给侧结构性改革稳需求”的新提法下减税降费、金融服务实体转型、国企改革等激发供给端活力的政策会中长期提振市场风险偏好。

分子端一季度经济数据超预期已经基本被市场price-in.4月高频数据不温不火，但部分价格及生产端数据出现边际回落。从“经济退、政策进”过渡到“经济稳、政策平”的阶段，对分子端持续性保持高频跟踪之余，未来更关注减税降费、降低成本等结构化改革对企业盈利的托举。

政治局会议的定调进一步夯实了金融供给侧改革的重要性

(1)会议强调改革与高质量发展，“金融供给侧改革”将在更优服务实体经济的同时实现资本市场对资源配置的倾斜；(2)会议“支持民营企业和中小企业发展”，我们提示“金融供给侧改革”与“民企纾困”是搭建新经济宽信用体系的供需两端；(3)会议重视制度建设与科创板，我们认为科创板是新经济宽信用的重要媒介，为科创类(高质量发展、先进制造)的直接融资提供制度机制；(4)“要以高水平对外开放促进改革，扩大外资市场准入”符合金融供给侧改革“扩大金融体系对外开放”的思路。

“金融供给侧慢牛”，配置新经济宽信用的供需两端

经济基本面企稳下流动性宽松预期转淡，使市场进入分子与分母的角力期。但改革红利释放有助于提振风险偏好，“让市场在资源配置中发挥更大作用”下的 “金融供给侧慢牛”依然是A股行情主导逻辑。行业配置新经济宽信用供需两端：(1)需求端来自科创成长及先进制造，通信、电子(半导体、消费电子)、计算机(软件)、装备制造；(2)供给端来自于资本市场战略地位提升的券商；(3)外资进入受益及季报验证期高景气支撑的消费，汽车、家电、白酒。主题投资关注国企改革，养老服务。

核心假设风险：海外波动加剧，政策力度不达预期，一季报低于预期。