1、回顾：率先提2019年熊牛转折、一波三折，预判春季行情和“倒春寒”节奏

1.1、2018年11月转多，率先提出2019年中国股市步入牛熊转折期、N性走势、一波三折

1.2、前瞻性看多春季行情，预判了三月行情“倒春寒”时间和性质

1.3、三月底及时提醒“倒春寒”兑现，看多4月，行情将回归基本面

2、看多4月，行情转向基本面驱动和机构资金驱动

2.1、行情主逻辑从“水牛”回归基本面，基本面“预期差”修复带来行情动能

首先，宏观经济数据的现实和预期：不在于真的有多好，而在于没预期的差。

投资者此前对经济预期过度悲观，在政策宽松的背景下，对好数据会更敏感。3月PMI数据超预期，其影响可能会被放大，PMI从2月49.2反弹至50.5，重新站上荣枯线的上方，生产指数从2月49.5大幅反弹至52.7，新订单指数连续两个月反弹并处于50以上，新出口订单指数也出现了从2018年11月以来的首次反弹。

我们判断，基于1季度宽货币、宽信用、宽财政的力度较大，部分宏观及中观数据有望阶段性改善，因此，4月“经济复苏”幻觉将进一步强化，刺激机构投资者加仓，从而推升行情直至透支基本面，毕竟总体经济下行压力仍在、复苏不易。

要提前提醒的是，一旦未来一段时间的行情上涨，导致基本面被透支，那么，国内政策从关注短期稳定向中长期转型调整，很可能6月市场对于基本面的预期将再次恶化，从而产生调整压力。

第二，企业盈利现实与预期的差异：不在于整体有多差，而在于部分公司有多好。此前投资者对一季报的预期很悲观，导致市场对一季报的利空麻木而利多敏感。因此，盈利强于预期或不低于预期的优质股票将明显走强、驱动行情。

这在年报发布期已经表现的很明显，2018年报显示恒生指数EPS增速从2018年上半年24%下降至下半年-8%，另外，根据彭博统计的2019年恒指EPS增速一致预期已经不到1%。但是，业绩季期间港股行情更多体现为个股分化，业绩差的股票并未影响市场情绪，反而在逆境中业绩超预期的公司进一步得到投资者的认可。

2.2、纵向比，整体估值仍处历史合理范畴，盈利率先改善的龙头有高性价比

A股、港股估值仍然不贵，但已走出历史估值底部，后续更受基本面影响。恒指PE11.42倍、沪深300指数PE14.23倍，均处于2010年以来的均值左右。

总体盈利增速仍处于历史低位，但是，一批最优秀上市公司得益于宽松政策而有望1季报盈利率先改善，从而获得机构资金加仓，直至估值溢价。考虑到上半年一系列积极政策的组合拳比如积极的信贷政策、大力度减税降费、放松管制等等，持续发酵，我们判断，部分最优秀的上市公司有望率先出现盈利企稳回升绩好转。

2.3、横向比，瘸子里面挑高个，中国权益资产在全球对比依然是香饽饽

在全球都缺需求、低利率的格局下，优质资产稀缺，全球布局的资金是在瘸子里面挑高个，与全球主要经济体资本市场相比，中国权益资产的盈利与估值的性价比较高。

配置型的外资长线资金，如主权基金、养老金，家族基金等，这类资金收益率回报率要求不高，考察的时间维度通常是以三年到五年，甚至更长的十年为一个周期。他们往往会比较全球主要经济体资本市场的性价比，并做全球配置。

论价值：中国优质资产的分红能力日趋稳定，性价比强于美国高收益债，更强于已是负利率状态的欧洲资产。

1)恒指、上证50的股息率处于全球中上游。恒指的分红收益率接近3.5%、A股上证50的分红收益率接近3%，与全球主要股指相比处于中上游水平，高于美国、法国、德国、日本等市场，并且相对DM成长性更好、相对EM具有汇率稳定的优势。

2)中国部分价值股的分红收益率，与美国高收益债利率相当，中国股票估值处于低位，而美国高收益债利差随着经济边际走弱有上行风险，在人民币汇率相对稳定的背景下，买入A股股票比买美国低评级债好。

论成长：相对全球同类可比公司，中国核心资产的盈利更强但估值合理或低估。1)中国经济体量和增速都居于全球前列，中国经济转型降速以后GDP仍有6%左右的增速；2)中国资本市场是优质资产的沃土，全球各行业前五十大市值公司中，中国占据14%，占比仅次于美国；3)与同类可比公司比较而言，中国股票的估值相对合理甚至偏低估。

2.4、境内机构和外资的逐步加仓行为，将是后续行情上涨的主导力量

首先，形势比人强，前期担心基本面而保持低仓位的诸多境内机构，在强势行情面前，将放弃逢低布局的耐心，给自己找“基本面改善的台阶”而逐步加仓。

1)2019年一季度股票型基金和偏股混合型基金取得了不错的收益，收益最高者超过50%，但是业绩分化也较大，收益率超过上证综指的基金占比65%，仍有35%的基金跑输指数，仓位较低的机构有加仓动力。

2)赚钱效应之下，银行理财、保险资管仓位向股票再配置的动力足。

3)居民财富再配置，新成立偏股基金申购份额快速上升，新成立基金建仓带来增量资金。

其次，外资恢复流入中国资产的趋势，得益于外资对中国经济预期改善及MSCI扩容。一方面，外资对于PMI等先行指标的改善非常重视；另一方面，MSCI扩容窗口正在临近，2019年5月，MSCI会把指数中的现有的中国大盘A股纳入因子从5%增加至10%，同时以10%的纳入因子纳入中国创业板大盘A股。

3、策略：跟随新一轮增量资金的机构特性，围绕多层次基本面找龙头溢价

首先，传统核心资产，精选低估值高分红且受益于“复苏幻觉”的金融地产及周期价值股龙头；

第二，二线蓝筹，外资驱动中国消费龙头溢价，将带动性价比更高的二线蓝筹；

第三，具有“自主可控”核心竞争力的科创龙头。

4、风险提示

全球经济增速下行；美国加息及缩表；大国博弈的政治风险。