2019年3月22日中国金融期货交易所发布了关于加强客户管理和金融期货套期保值交易的相关通知，3月24日央行行长易纲表示要持续推动金融衍生品市场的对外开放，可以看出股指期货的全面放开迫在眉睫。因此在股指期货恢复常态化的过程中，需要重点关注短期内可能面临的流动性释放所产生的投机行为和升贴水结构转变中期现套利交易的风险，对此我们进行了四种情景假设，为投资者在操作中提供一定的参考。

1、关注流动性释放过程中的投机行为

对于流动性释放过程中的投机行为，我们主要从股指期货的成交持仓比的正常化出发，进而探讨股指期货功能的发挥。由于股指期货常态化有利于再度吸引市场中性策略、套利策略、量化对冲策略等资金进入股市，将显著增加股指期货的流动性，而且在当前金融市场日益开放的情况下，还会吸引境外指数投资者或机构长期资金的涌入，因此对于股指期货的配置也将出现较2015年更大规模的需求。在这种情况下，若受到外围风险事件的影响，很可能会造成流动性的过度涌入，或造成过度投机，从而不能有效的实现股指期货功能的发挥。

从股指期货成交持仓比来看，股指期货自2015年开始受限，市场的流动性骤然下降，股指期货功能几乎丧失。不过在受限的近四年中，中金所对股指期货的放松循序渐进的进行了三次，分别是在2017年2月16日、2017年9月15日和2018年12月2日。我们通过对比股指期货的成交持仓比来看三次松绑以及受限前的流动性，发现在放松的三次中流动性较前期有所改善，但其幅度远低于受限之前，显示流动性缺乏。随着近期市场对股指期货放松呼声的提高，且监管层也在有意识的发表对股指期货放开的言论，至2019年3月IF、IH、IC成交持仓比分别达1.09、1.10和0.82，流动性较2017年出现较大的改善，同时指数也走出了触底反弹的态势。

表1：三次期指放开流动性前后对比

数据来源：wind,上海中期

数据选取备注：由于发现在股指期货交割后的第一周和最后一周流动性均有异常，或偏小或偏高，主要是受交割日股指期货合约移仓换月的影响，因此我们选取了中间两周的成交持仓比的平均值来进行比较。

随着我国对金融衍生品的发展，股指期货放开迫在眉睫，因此维持一个怎么样的成交持仓比较为合理，也成为监管层重要关注的问题之一。我们对比国外指数来看，标普500指数和迷你标普500指数合约上市的5年内基本维持在1.5至2.7倍的水平，随着市场的成熟，逐渐收敛至0.5-0.6倍。前后相比收窄了约5倍水平。对于我国沪深300指数合约来看，在2010-2014年中，去除刚上市的前4个月，成交持仓比较为异常，之后的水平基本在5-10倍区间震荡，因此若从国际市场成熟度的发展来看，成交持仓比约在1-2倍区间较为合理。我们在对比当前的期指成交持仓水平来看，已然进入了合理区间，但是考虑到我国期指近四年的限制，市场发展并未成熟，因此当前的合理基准应回归至5倍以上的水平。

若在未来两个月内股指期货全面放开，可能将在短期内吸引大量的对冲资金，以及增加日内套利或投资交易，成交持仓比恐高于10倍水平以上，这将增加市场的投机度，反而会增加现货市场的波动水平，带来一定的风险。因此在放开过程中需加强套期保值交易行为的管理，不仅可以规避系统性风险，避免投资者在现货市场中的集中抛售行为，减缓股市下跌的幅度，保护各类投资者的利益，更好地发挥风险管理功能，而且可以增加持仓规模，建立有效成交持仓比水平，降低投机水平。另一方面是价格发现功能的实现。异常的成交持仓比或流动性，带来了较高的投机性，使得期指不能真实的反映市场价格预期，会对股指期货价格实现功能大打折扣，甚至异常指数点会引发市场的极度恐慌或乐观行为。

2、关注升贴水结构转变的期现套利交易

对于股指期货的升贴水结构变化的幅度主要影响到了期现的套利交易。股指期货属于现金交割，因资金成本的存在，理论上股指期货应该对现货为升水结构，但自2015年8月对股指期货限制以来，股指期货就始终维持贴水现货指数的状态。在这种状态下，已不属于无风险套利范畴，期现套利相对困难。我们以上市时间最长的IF指数合约为例，自2010年4月至2014年12月期间，IF活跃合约处于升水状态的概率达63.78%，其中升水幅度在[0.00%,1.00%]区间达到89.44%， 在此期间若我们做升水收窄的期限套利，期货端将基本能平均实现1%的收益，考虑到资金成本，预计收益在0.55%左右。

图1：沪深300股指期货升贴水结构

数据来源：wind,上海中期

然而在2015年8月股指期货受限之后，持续为贴水结构，在2016年1月至2018年12月期间，IF活跃合约处于贴水状态的概率达83.86%，其中贴水幅度在[-1.00%,0.00%]区间达到83.20%，在此期间若继续期现套利，期货端贴水幅度回归至0.00%时，则会亏损平均1%的收益，考虑到资金成本，预计亏损在1.45%左右。

图2：沪深300股指期货升贴水结构

数据来源：wind,上海中期

以上主要是从股指期货未限和部分受限之后升贴水结构的变化来探讨的期现套利所可能出现的赢亏情况，从当前情况来看，随着2018年12月2日第三次部分放开股指期货之后，指数开始逐渐呈现升水状态，我们观察至自2019年1月至2019年3月25日期间，共计54个交易日，其中IF活跃合约处于升水状态的概率达68.52%，其中升水幅度在[0.00%,0.40%]区间达到83.78%，在此期间若我们做升水收窄的期限套利，期货端将基本能平均实现0.4%的收益，但考虑到资金成本，预计收益将持平。但需要注意的是在这三个月期间指数呈现了触底反弹格局，市场情绪较为乐观，从流动性来看仍然不足，若后期股指期货常态化后，升贴水的状态不仅需要从流动性角度来考虑，而且还需要从市场情绪出发，由此我们给出四种可能的情景：

情景一：流动性过度，情绪较乐观（35%）。在这种情况下，股指期货升水幅度将在短期内快速扩大，预计将会在[2.00%-4.00%]区间，由此进行期现套利，预计可获得3%的收益，但考虑到资金成本，预计收益在2.55%左右； 

情景二：流动性过度，情绪不乐观（45%）。股指期货投机氛围较高涨，股指期货可能由当前的升水结构转为贴水结构，贴水幅度或在0.5%左右，考虑到资金成本，预计亏损在1.00%左右； 

情景三：流动性不足，情绪不乐观（12%）。股指期货可能由当前的升水结构转为贴水结构，贴水幅度或在3%左右，考虑到资金成本，预计亏损在3.45%左右； 

情况四：流动性不足，情绪较乐观（8%）。股指期货升水幅度将略好于现状，升水幅度预计在1%左右，由此进行期现套利可获得与市场收益水平相等的利润，在此情况下考虑到资金成本，预计收益在0.55%左右。

表2：若常态化后短期内市场流动性和情绪预判

数据来源：上海中期

执笔人：上海中期研究所 闫星月