上周市场维持震荡，上证综指周四再次冲高至3125.02点，随后进入调整阶段。全周上证综指，中小板指和创业板指分别为上涨2.73%，2.72%和1.88%。行业指数方面，我们在上周周报中重点关注的消费板块表现出色，综合(8.23%)，休闲服务(8.03%)，计算机(6.22%)，食品饮料(5.15%)和传媒(5.12%)等行业涨幅居前。

A股市场在过去三周持续呈现震荡行情，这体现了场内外投资者在快速大涨之后的纠结。我们交流的多数机构投资者目前仓位较高，预期短期会有调整，同时认为中期市场趋势依然向上，往往不愿此时选择降低仓位，另外一部分低仓位的机构投资者则表示如果市场不出现大级别的调整，不愿意加仓。

A股在快速的整体性估值修复之后，进入了震荡阶段，这反映了市场的纠结，打破当前僵局很可能需要新的重要催化出现，我们认为关键变量是流动性预期及风险偏好。短期需要关注美股下跌风险。我们认为短期需要收缩战线，聚焦一季度业绩有望超预期高增长的优质公司，行业上重点关注食品饮料、医药、旅游、零售、通信、传媒、地产等，主题上重点关注氢燃料新能源汽车、上海自贸区、长三角一体化等。

1.A股历史上大涨后盘整的走势复盘

我们回顾了A股历史上月线级别大涨后市场出现盘整的情况。总结来看，无论是盈利预期还是利率或者风险偏好驱动，市场放量大涨意味着一种新的逻辑出现并受到足够资金认可，但这种逻辑在被充分验证前，而市场又快速反应后，难以推动场外资金继续入场，这个时候需要新的催化和逻辑，或者现有顾虑消减，市场才能冲出震荡进一步上行，否则则相反。

具体来看，历次市场放量大涨都有其具体的历史背景。2006年4月开始，为抑制通胀与经济过热，人行先后两次加息一次加准，使得市场对于经济与盈利预期有所下修，指数呈现阶段性调整，到2006年8月中旬，经济表现持续强劲，上市公司中报也进一步超预期，指数突破震荡区间，进入加速上涨阶段。

2010年二季度，A股市场因为担心经济二次探底持续调整，2010年7月后，市场发现经济并未明显回落，而且伴随着政策逐步微调，投资者信心逐步恢复，市场开始触底反弹。随后8-9月份，缺乏进一步超预期政策与经济数据背景下，市场在修复之后又陷入阶段性震荡，锂电池、稀土永磁等题材类个股体现结构性机会。9月之后，伴随着美联储推行QE2，海外市场的强势上涨，在流动性预期改善的逻辑之下，煤炭、有色、券商等权重板块集体发力，带动沪指上涨至3186点高位。

在流动性及风险偏好推动下，A股在2014年下年呈现大票带动的普涨行情。到2015年初，在监管层政策趋严的背景下，场外融资有所收敛，市场整体呈现震荡格局。伴随着央行连续降息降准，市场对于流动性宽松预期再次打开，指数进入快速上涨阶段。

但A股历史上也有盘整后大跌的例子。

在2015年三季度，央行多次降息降准，监管部门救市政策频出，市场出现了一轮显著的反弹行情，到2015年11月-12月期间，市场基本在3300-3600点之间持续震荡，当时市场已经找不到进一步整体上行的逻辑，只是在等待春季躁动。到2015年12月28日，受B股大跌影响，A股盘中大跌。2016年初，市场出现异常波动，两次触及熔断，指数快速调整至2638点的低位。

2.打破当前僵局的因素可能来自美国

我们并不认同流行的“四月决断”范式，即认为四月实体经济数据将成为决定市场趋势的核心因素，因为我们认为短期经济预期差不大，且其并非当前市场核心矛盾。

我们认为当前市场的重要驱动在于流动性预期和风险偏好。这两方面因素的变化都可能打破市场当前僵持局面。流动性预期层面可能是央行推进降息，风险偏好层面则可能来自于美股下跌。综合来看，我们认为短期需要先关注美股下跌带来的风险。

开年以来海外经济形势不容乐观，而全球股市反弹已经透支联储转鸽预期。展望未来，联储政策很难再宽松超预期，但美国及全球经济低预期风险却在上升。这对美股及全球股市可能带来负面影响，影响A股风险偏好以及外资行为，当然进一步的，也同样会对经济预期产生影响。

全球主要经济体3月PMI数据均呈现下滑。美国3月PMI数据继续下滑，制造业及服务业PMI数据双双不及预期，制造业PMI跌至21个月低点。

数据显示，美国3月Markit制造业PMI初值 52.5，预期 53.5，前值 53，创2017年6月份以来新低，服务业PMI初值 54.8，预期 55.5，前值 56；产出分项指数初值降至51.6、创2016年6月份以来新低。周五公布的欧元区制造业PMI初值47.6，创69个月低点；其中德国3月制造业PMI初值44.7，创79个月低点，连续第三个月位于荣枯线下方。法国制造业PMI初值49.8，也大幅低于预期。

3月日本制造业PMI初值48.9，与前值持平，为2016年6月以来最低。

全球贸易领先指数持续回落，全球贸易格局仍现萎缩。

3月21日周四，韩国国际贸易协会(Korea International Trade Association)发布3月的初步外贸数据显示，韩国3月1日至20日出口同比下降4.9%，势创连续四个月衰退；同时，3月1日至20日进口同比下降3.4%，降幅较前月继续扩大。其中，韩国芯片出口下滑25%，创2009年以来最差表现。而出口到中国的芯片则下滑12.6%。另外一方面今年以来波罗的海干散指数由年初的1282大幅回落50%至当前的690。

从3月联储议息会议点阵图来看，虽然预计2019年年内不加息基本符合市场预期，但是对于中期2020年的加息路径仍高于市场预期，短期联储恐难进一步边际宽松。北京时间3月21日，美联储发布FOMC利率决议声明和经济预期指引。美联储如期不加息，同时预计今年全年不加息，明年加息一次，今年9月末停止缩表(而这一指引不及市场预期的2020年1月前联储75%概率按兵不动，25%概率降息一次乐观)。同时联储将今年与明年的经济预测分别由2.3%和2.0%下调至2.1%和1.9%。

在本次声明中，美联储指出，经济活动增长从稳定的速度有所放缓。此外，近期指标显示，家庭支出和商业固定投资放缓。同比来看，整体通胀有所下滑，主要是由于能源价格的下跌。我们认为伴随着联储转鸽预期兑现，未来市场对于流动性过于乐观的预期将出现阶段性修正。

3月期美债和10年期美债收益率出现倒挂，衰退预期进一步上升。

从历史上看，1989年、2000年、2006年均发生过利率倒挂，而1990年、2001年和2008年经济均陷入了衰退之中。

A股在快速的整体性估值修复之后，进入了震荡阶段，这反映了市场的纠结，打破当前僵局很可能需要新的重要催化出现，我们认为关键变量是流动性预期及风险偏好。短期需要关注美股下跌风险。我们认为当前需要收缩战线，聚焦一季度业绩有望超预期高增长的优质公司，行业上重点关注食品饮料、医药、旅游、零售、通信、传媒、地产等，主题上重点关注氢燃料新能源汽车、上海自贸区、长三角一体化等。