与市场不同观点：军工股具备配置价值

市场认为军工板块具有很强的主题性投资性质，机构配置一直较低，而我们认为从价值投资角度看，军工行业具备配置价值。 2018 年是军工从主题投资向价值投资转变的拐点， 2019 年将延续这样的风格。 军工行业的投资机会，在于行业景气度的持续验证，以及基于价值投资角度的公司价值重估。我们在报告中重新搭建了军工股估值体系，模型结果显示火炬电子、中航沈飞、内蒙一机等标的在当前时点具备配置价值。

2019投资机会：景气度持续验证&价值重估

景气度验证：行业高度景气是市场认可军工板块最主要的原因，我们认为，所有的逻辑最终要体现在上市公司报表上才算真正的兑现，因此我们对军工上市公司历史财务数据进行详细分析，验证历史数据是否能够反映行业景气度在五年计划中前低后高，以及军改结束后行业景气度恢复的观点，并在此基础上判断 2019-2020 年哪些上市公司报表能够继续验证行业的景气，以及会体现在哪些财务指标上。数据分析结果显示，产品距离最终使用方(军方)近的公司，以及下游应用领域广泛的公司(比如元器件厂商)，其报表数据最能验证行业景气，因此建议关注中航沈飞、内蒙一机、火炬电子、振华科技等；

价值重估：我们认为军工板块具有配置价值，因此需要从配置而不是炒作的角度衡量其投资价值。我们从以下四个方面重新搭建军工股估值体系：第一，相对估值法，同时考虑利润与现金流；第二，绝对估值法，用折现模型倒推永续增长率；第三，体外资产以二叉树期权定价原理量化其价值；第四，公司治理水平优秀的公司应给予溢价。模型结果显示以下标的值得重点关注：火炬电子、中航沈飞、内蒙一机、中航机电，同时建议关注中航重机、四创电子。

持续关注改革进展

2018 年以来，从短期效果来看，相关政策事件对短期行情的刺激已经越来越弱，军民融合委员会召开会议、院所改制方案获批等几项行业事件都没能驱动板块行情；从长期效果来看， 2018 年各项改革都在推进，但整体进度较慢，距离能够真正提升企业盈利水平、改善财务报表还有较长时间。我们认为，在 2019 年军工领域的各项改革会继续稳步推进，但距离真正改善企业报表仍需要较长时间。

投资建议

我们认为 2018 年是军工从主题投资向价值投资转变的拐点，2019 年将延续这样的风格，军工行业的投资机会，在于行业景气度的持续验证，以及基于价值投资角度的公司价值重估。从行业景气度验证角度，建议关注中航沈飞、内蒙一机、火炬电子、振华科技等；从价值重估角度，重点关注火炬电子、中航沈飞、内蒙一机、中航机电，建议关注中航重机、四创电子。

风险提示：武器装备研制生产进度不及预期；军工行业改革不及预期。