市场主动去库存

油脂价格进入第4轮周期

2006年以来，油脂价格经历了3轮周期，分别是2006—2008年、2009—2015年和2016—2018年。油脂价格运行于底部时，库存往往处于高位。此时，主产国通过减少种植面积与增加多元化消费积极去库存。之后，价格迅速上涨。2018年油脂供应宽松，类似于2015年的情况，价格水平也比较接近。2019年，可以类比2016年的情况，油脂价格有望上涨。

2018/2019年度全球油脂产量增速放缓。根据USDA的数据，全球油脂产量将达到2.03亿吨，同比增加3%，低于上年度的4.4%；最终库消比为10.4%，低于上年度的10.5%。

油脂产量与消费结构转变促使市场进入新周期。1980年以来，油脂产量平均增速为4.7%，消费平均增速为4.6%，而近五年来产量与消费的平均增速均为3.4%。无论是产量增速还是消费增速，均较此前放缓。具体到不同的油脂上，棕榈油的产量增速快于豆油和菜油。不过，2015/2016年度的厄尔尼诺导致其产量大幅下降，库存也大幅回调，因而近5年棕榈油的产量增速下滑，甚至低于同期豆油的产量增速。而随着棕榈油产量的恢复，近3年的产量增速为7.3%，高于同期豆油与菜油的4.2%和2.1%。未来，棕榈油产量增速再度放缓，国储菜油抛储完毕，油脂市场恐出现结构性缺口。届时，将出现油脂价格第四轮周期的主升浪。

棕榈油产量增速放缓

库存步入调整期。2018/2019年度全球棕榈油产量增加300万吨，增幅为4.3%，而在厄尔尼诺之后的2017/2018年度，棕榈油产量增幅最大、增速最快，产量增加640万吨，达到9.7%。2019/2020年度，预计全球棕榈油产量较上一年度增加200万—250万吨，增幅为3.5%，增速进一步放缓。

2018/2019年度，全球棕榈油产量为7260万吨，其中印尼为4050万吨，马来西亚为2050万吨。农产品的种植面积类似工业品的产能，由于印尼的苏门答腊岛和加里曼丹岛可供种植的耕地极少，该国油棕树种植面积增长速度放慢，近5个年度的平均增速为4.77%，2018/2019年度更是下降为2.73%。马来西亚新增种植面积也较为有限，西部半岛的种植面积相对稳定，增速缓慢，平均只有1%，油棕树种植逐步扩张至东部半岛的沙巴州和沙捞越州。

美国方面认为，厄尔尼诺在1月开始的可能性为90％。世界气象组织模型表明，2018年12月—2019年2月厄尔尼诺发生的概率预计在75％—80％。不过，此次厄尔尼诺不会像2015—2016年那样强大，棕榈油大幅减产、降库的可能性较小。

需求整体向好。印度的油脂消费中，棕榈油与豆油的消费占比较大，其中棕榈油占43%，豆油占24%，棕榈油是消费量最大的油种，并以年均8%的速度增长。而印度不生产棕榈油，主要从印尼和马来西亚进口，预计2018/2019年度印度棕榈油进口量将增加120万—150万吨。1月，印度降低了从马来西亚进口棕榈油的关税，马来西亚棕榈油出口至印度的量势必增加，其库存也有望自高位回落。

近几年，我国的棕榈油消费量也在增加。由于产地棕榈油库存较高，价格重心下移，进口利润良好，进口量增加，部分库存从产地向国内转移。而在我国减少棕榈油贸易融资之后，进口量逐渐减少，目前处于相对稳定状态。当前，棕榈油年消费量与进口量在450万—500万吨，2019年，变动幅度预计有限。随着印尼棕榈油产量的增加，我国从印尼进口的量超过马来西亚，二者价差一定程度上反映了产地供应的松紧程度。

后期，棕榈油市场将进入季节性去库存阶段，供应压力减弱，价格也将筑底反弹。

国内大豆进口量下滑

美国主动降低种植面积。中美贸易摩擦改变了全球大豆市场格局，为应对出口量减少导致的库存攀升，美国农民被迫缩减大豆种植面积。IEG预估，2019/2020年度，美国大豆种植面积为8300万英亩，较上年度的8915万英亩减少7%；总产量为1.14亿吨，较上年度的1.26亿吨减少9.7%。不过，巴西与阿根廷产量小幅提升，巴西增加3.2%，阿根廷增加1.8%。上述国家2019/2020年度的大豆产量合计为2.98亿吨，较上年度的3.05亿吨减少2.3%。

目前，美豆价格接近成本线。2000/2011年度开始，美国大豆种植成本以3.4%的年均速度增加。而2016/2017年度以来，成本维持在850—900美分/蒲式耳。目前，CBOT大豆价格徘徊于900美分/蒲式耳，几乎接近种植成本，大豆种植利润微薄，尤其是在丰产的2018/2019年度，中美贸易摩擦的影响下，美豆价格低销售少，反而是巴西大豆，价格高还销售多。鉴于此，美国农民主动调减大豆种植面积，以消化上年度结余库存。

豆油与豆粕产出减少。2017/2018年度，国内大豆进口增速大幅放缓，进口量只有9400万吨，较上年度的9350万吨仅增长0.67%，低于近几个年度的平均增速。在猪瘟暴发以及国家提倡低蛋白日粮的情况下，2018/2019年度我国大豆进口量预计为9000万吨，较上年度减少4.38%，也是近15个年度大豆进口增速首次由正转负。从豆粕消费也可以看出，2018年3月中美贸易摩擦暴发以来，国内豆粕月度消费量与去年同期水平相较，增速为-3.04%，而豆油消费增速为6.5%，数据背后反映了其他杂粕对于豆粕的替代。

美国通过减少种植面积主动消化未能出口的库存，我国增加南美大豆进口量将进一步降低其大豆库存，在南美与美国去库存的驱动下，全球大豆市场供应宽松向供需平衡转变。总的来说，豆粕消费放缓，大豆进口随之放缓，豆油和豆粕的产出下降，价格也将触底反弹。

菜油库存降至近8个年度的新低

菜籽库销比下降。2018/2019年度，全球菜籽产量为7020万吨，较上年度的7400万吨减少5.43%；消费量为6767万吨，较上年度的6783万吨减少0.23%。产量下降幅度远大于消费量缩减幅度，最终期末库存为597万吨，较上年度的673万吨减少12.66%；库销比水平下降到8.45%，低于上年度的9.46%，处于近15个年度的第2低位。

全球菜籽产量主要集中在加拿大、欧盟、中国和印度，合计占比高达85%。其中，加拿大和欧盟占比分别为30%和28%。2018/2019年度，加拿大菜籽产量为2110万吨，较上年度的2133万吨减少1.07%；欧盟产量为1960万吨，较上年度的2215万吨减少11.49%。另外，澳大利亚的菜籽产量虽然占全球总产量的比重只有3%，但其却是全球第二大菜籽出口国，仅次于加拿大。2018/2019年度，澳大利亚菜籽产量减少37.33%，可供出口的数量也减少，预计2018/2019年度菜籽出口量为200万吨，较上年度减少65万吨，低于乌克兰250万吨的出口量，排名第3。

欧盟作为全球第一大菜籽消费国，每年的消费量占全球消费总量的34%。由于2018/2019年度欧盟菜籽减产250万吨，其从加拿大、乌克兰增加了进口量，这促使加拿大菜籽出口量增加到1160万吨，较上年度的1080万吨增加6.96%。

菜油基本面强于豆油和棕榈油。2018/2019年度，全球菜油产量为2770万吨，较上年度的2786万吨略微减少0.55%；消费量为2783万吨，较上年度的2865万吨减少2.89%。产量比消费量少13万吨，但基本可以满足消费。2017/2018年度，产量比消费量少100万吨；2016/2017年度，产量比消费量少136万吨。之前，产量不足以满足消费，主要消化前期的库存，以填补供应缺口。

近十几个年度，全球菜油库存变化经历了过山车走势，大致可以分为三个阶段：2007/2008年度之前为第一阶段，全球库存维持在100万吨以内；2008/2009—2014/2015年度为第二阶段，菜油库存不断累积，从100万吨增加到600万吨；2015/2016年度至今为第三阶段，库存逐步下滑，从600万吨减少到300万吨，为近8个年度以来的最低值。

在国储库存大幅减少与欧盟菜籽减产的背景下，菜油基本面明显强于豆油和棕榈油，油脂间的强弱关系在2018年通过品种间的价差体现出来。此外，豆油与棕榈油的库存较高，拖累了菜油价格的单边走势。1月合约的菜油与豆油价差从年初的700元/吨扩大到1400元/吨，菜油与棕榈油价差从1500元/吨扩大到2400元/吨。

菜油与豆油和棕榈油的价差处于较高水平，制约了菜油的消费增量，同时加速了豆油与棕榈油的去库存。2019/2020年度，全球菜籽产量减少，库销比仍处于较低水平，全球供需维持紧平衡状态。在豆油与棕榈油主动去库存的背景下，整个油脂市场供应压力减弱，价格重心将抬升。