一、本轮强势美元已属强弩之末

从1970年代开始编制以来，美元指数共出现过三轮强势周期。第一轮是从1980年至1988年，美元指数由低位的85.5历时5年上升到高位时的158.5，升幅高达85%。在达到高点后的4年内，美元指数一路回落至1988年中的88，基本回到了该轮起点时的点位。第二轮是从1997年至2005年，美元指数由低点的90.9历时4年半上升到2001年中的120.9，升幅达33%。同样，在达到高点后的4年时间内，美元指数回落至2005年91左右的水平。当前这第三轮强美元周期最早始于2011年8月，起步阶段的点位为78.0，目前为止的高点出现在5年之后2016年12月的103.3，升幅达32.4%。如果从历史经验来推测，本轮强势美元周期已接近尾声。2019年，美元指数将冲高回落，在2020年有可能回到90以下，重新进入弱势状态。

二、美元指数冲高回落背后的基本面因素

美元指数的强弱转换，归根结底是美国经济基本面与其他有关经济体之间力量对比变化的结果，美国经济相对较强，则经济增速相对较快，利率水平相对较高，货币政策环境相对较紧，反之亦然。笔者推测本轮强势美元周期可能即将结束所依据的理由，不仅仅来自历史经验的推测，还包括以下几个经济基本面因素：

首先，2019年美国经济增速将出现下行，结束与其他经济体之间的经济增速分化。2018年美国经济可谓是全球一枝独秀，但展望2019年，目前的一致预期认为美国经济增速将出现回落，分歧仅仅在于回落的幅度。基于以下对三个负面因素的考虑，笔者认为美国经济增速下降的幅度可能略超市场预期：一是，减税刺激政策消退产生的影响。有观点认为，2018年美国经济3%的增速中有一个百分点来自财政刺激的推动作用。我们认为，特朗普减税政策使得美国经济本轮走强的时间较之欧元区和日本延长了3个季度。但刺激政策终归是刺激政策，并不能带来经济的持续增长，随着政策效应的逐步消退，美国经济增速向上的势能将逐步减弱。并且，财政刺激政策所导致的政府赤字和经常账户赤字的扩大，恰恰是美元走弱的领先指标。二是，美股下跌通过财富效应对居民消费和经济增长的负面影响。以标普500指数为例，从9月高位的2940下跌到12月低位的2340，跌幅已达20%，进入熊市状态。美国的股票市场通过养老金账户余额产生的财富效应影响经济增长。如果2019年美国的股票市场继续出现调整，则将进一步影响美国经济的增速。三是，强美元的负面影响。根据美联储利用其模型测算的结果，如果广义实际美元指数升值10%，美国GDP在之后的第一年下降0.2个百分点，第二年下降0.6个百分点，三年中将累积下降1.5个百分点；如果升值15%， GDP三年内累计下降2至2.5个百分点。2018年广义实际美元指数从1月的94.8开始上升，到11月升至103，上升8.7%，将通过贸易渠道和通胀渠道对2019年美国的经济增速产生负面影响。

其次，人民币汇率浮动产生的反向溢出效应。如前所述，广义美元指数上升对美国经济基本面的负面影响显著。811汇改后，人民币汇率参考一篮子货币兑美元的波动进一步加大：美元指数强，人民币兑美元就弱。而人民币在按照贸易加权的广义美元指数中的占比已经从90年代后期的不到6.8%，上升到2018年的近22%。如果人民币盯住美元汇率，这22%部分不随美元变化。例如，2015年3月狭义美元(仅包括欧元、日元、英镑、加元、瑞郎和瑞典克朗六种主要货币)指数同比上升幅度高达22.6%，但同期包含人民币的实际广义美元指数同比升幅为10.7%。反之，2018年11月狭义美元指数同比上升3%，而同期包含人民币汇率的实际广义美元指数的升幅则高达6.2%。人民币汇率浮动所产生的反向溢出效应使得强美元对美国经济增速的负面影响体现得更为充分。否则，美国经济越好，美元越强；美元越强，美国经济越好；这一循环无限反馈扩大，变成一个不会收敛的过程。

第三，日元或欧元再次“竞争性贬值”？此路不通。本轮肇始于2012年的强势美元的成因显然不止一个，但根据国际货币基金组织的研究，日元的竞争性贬值直接和间接促成了强势美元，显然难辞其咎。2012年末安倍正式担任日本首相后，推出包括日元贬值等“三只箭”为内容的安倍经济学。日元兑美元汇率由2012年末平均81的水平，不到半年时间贬到2013年5月17日的103，贬值幅度高达27%。日元是美元指数的组成部分，因此日元的贬值直接带来美元指数走强。更为关键的是，日本和欧元区在诸多领域是最重要的竞争对手，日元的竞争性贬值在之后18个月后终于推倒了欧元贬值的多米诺骨牌(见下图)。2014年5月开始，欧元兑美元汇率由高点的1.3927贬值到2014年3月13日低点的1.0499，贬值幅度达24.6%。由于欧元兑美元汇率在美元指数中占比高达57.6%，此举显著推高美元指数。日元竞争性贬值和美元强势带来的负面影响大家有目共睹，因此，2016年9月G20峰会时，各成员国已就避免竞争性贬值达成共识。即便是抛开此共识不论，目前，每次欧元或人民币兑美元汇率出现风吹草动，就会被特朗普总统发推特指责为“自由落体”。由此可见，现任美国总统任期之内，日元或欧元通过竞争性贬值推高美元指数的情形很难再次发生。

第四，美联储加息本身并不能构成美元指数的支撑因素。首先，汇率是一种相对关系，因此美联储本身的政策取向还不足以决定美元指数的走势；其次，根据历史经验看，长端利差对于汇率的解释力较强，政策利率则有限，且并不存在美联储加息则长端美债收益率必然上行的关系；第三，由于美联储的前瞻指引及与市场的沟通较为完善，每次加息前均有充分的市场预期，加息本身并不是意外，但每次议息会也会传递出对未来经济和政策预期的信号，这对市场的影响更大。现阶段，市场普遍预期2019年美国经济增速将出现下行，那么原本预期较快的加息节奏也将边际放缓，这反而可能带来美元指数的走弱。

从以上基本面因素分析，2019年美元指数冲高回落的概率非常高。可能只有风险因素，或者说避险需求才会为强势美元带来阶段性的支撑。

三、强势美元终结带来的三个影响

新兴市场货币有望摆脱承压的局面。过去7年，强势美元带来的最直接影响是压制其他国家货币汇率，特别是新兴市场货币。2011年10月，新兴市场货币指数为107,2014年6月下降到88,2018年12月下降到61.7年时间内，该指数下降43%，大于美元指数的升幅。其中，表现最为突出的“佼佼者”当属阿根廷比索，2011年末，阿根廷人用4.3比索即可兑换到1美元，而2018年末，则需要38比索才能够兑换到1美元。其他的“候选人”还包括巴西雷亚尔、南非兰特、土耳其里拉和俄罗斯卢布。进入2019年，如果美元指数如期回落，那么新兴市场货币汇率有望逐步摆脱承压的局面。

人民币汇率有望企稳回升。人民币汇率的贬值压力始于2014年，略晚于本轮强势美元的启动。笔者在多个研究报告中强调，当前人民币汇率的贬值预期和贬值压力与美元的走强有密切关系，毕竟这轮美元走强是堪比80年代和90年代两轮强势美元的大周期。预计2019年美元指数冲高回落，人民币汇率则可能前低后高，逐步企稳回升。人民币汇率的波动率将进一步上升，以6.72为中枢，在±6%的区间内波动。

流向新兴经济体的国际资本有望逐步恢复。国际清算银行的研究报告《The dollar exchange rate as a global risk factor:evidence from investment》认为，强美元(美元广义有效汇率的上升)和美元计价的跨境银行贷款存在负相关关系(美元强，资本外流)，与新兴经济体的实体投资动能负相关(美元强，投资动能减弱)。笔者的研究发现，美元有效汇率的强弱会对国际投资者购买中国债券资产的积极性产生明显的影响，这个影响有6个月左右的时滞。美元有效汇率从2015年第三季度开始的高位回落对于国际资本从2016年第二季度回到中国债券市场，逐步加大购债规模是重要的推动因素。反之，2018年年初以来美元有效汇率开始反弹，滞后6个月，境外机构购债规模在9月回落到51元，11月更是出现333亿元的净减持，与6月高位时的净增持1104亿元形成鲜明对比。展望2019年，随美元指数冲高回落，流入包括中国在内新兴经济体的国际资本有望在第四季度筑底回升。

简单观察相关性，强美元对于资产价格的负面影响关系比较稳定的包括黄金价格和MSCI新兴市场股票价格指数。2019年我们将有机会检验，如果美元转趋弱势，反向的相关关系是否也能够成立。