2018年10月19日，上证综指创下了2449点新低，创业板创下1185点新低，股市下跌并不可怕，可怕的是股背后有一个令人担忧的股权质押风险。一旦造成股权质押平仓风险集中暴露，会引发风险外溢，造成金融风险 蔓延。

一行两会罕见一起发声，银保监会在资金方面大力支持股市发展，银保监会将加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管，证监会承诺以改革开放创新为主线来稳定和提振市场信心。

时隔不久，证监会再度盘中发声，减少交易阻力、增强市场流动性，减少对交易环节的不必要干预，再接着是重要会议“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。”

股市从低点2449点展开强劲的短线反弹，市场乐观声音逐渐高涨，大牛市再度出山，确实从政策密集出台看，股市政策底已经基本铸就，甚至有人说是政治底，这没有多大悬念，可是牛市的话，我们需要考察牛市推动力在哪儿？如果找不到股市上涨的强劲推动力，那么牛市是难以实现的。

牛市推动力来自于两个方面，一个是货币宽松的流动性溢价，另一个是宏观经济快速发展带来的公司盈利增长的股价内生性上涨。 流动性溢价美联储加息趋势下很难 货币政策方面，央行对流动性 表述口径出现微调，那就是一季度的“流动性合理稳定”转为二季度“流动性合理充裕”，但也强调不会大水漫灌，实际上因为股市很不给面子，央行已经四次降准，分别于1月、4月、7月和10月实施，所释放的流动性规模分别约为4500亿元、4000亿元、7000亿元和7500亿元人民币，未来虽然有进一步降准的概率，但是频率方面将会大大降低，虽然美国中期选举民主党在众议院胜出，但美国强劲的经济数据下美联储鹰派加息趋势没有改变，美元指数短期有调整，但未来大概率在高位波动。 人民币汇率贬值压力始终存在，在岸人民币7日收报6.9253，较周二官方收盘价贬值112点。反映境外投资者预期的离岸人民币报6.9114。与7整数关仅仅只有一步之遥，这还是得益于央行在香港发行100亿元3个月期央票和100亿元1年期央票，这样央票是一种惩罚性质的央票，利率很高，中标利率分别是为3.79%和4.20%，今日3个月Shibor报2.997%，目的就是收紧流动性让做空者成本大增，失去做空的机会。

依靠行政手段是可以保持一定时期人民币稳定，但这只是一种权宜之计，央行难以继续大幅宽松货币加息压力还是存在的。毕竟央行要维持人民币汇率稳定，维持外储大致稳定，遏制资本的流出，截至2018年10月末，我国以美元和SDR计值的外汇储备都出现下降。其中，我国以美元计值外汇储备规模为30531亿美元，较9月末下降339亿美元，降幅为1.1%；以SDR计值的外汇储备为22089.86亿SDR，较9月末下降35.37亿SDR。

资金如水水涨才能船高，流动性推涨股市的动力并不强劲。 上市公司业绩增长存在下行压力。

由于贸易摩擦和国内经济下行压力，消费出现疲软，经济出现结构性问题，上市公司业绩增速存在较大的下滑压力。 10月31日，国家统计局公布数据显示，10月官方制造业和非制造业PMI分别为50.2和53.9，环比双双下降，制造业连续27个月高于临界点，总体延续扩张态势，但创2016年以来新低。10月中、小型企业PMI为47.7%和49.8%，分别比上月回落1.0和0.6个百分点，低于临界点。折射制造业的困难程度，中小企业都是中下游企业，PMI数据下滑也会反映到上市公司层面上来。 经济不是十分景气，可以从10月份的社融数据得到部分的印证，10月份新增贷款6970亿元，按年虽多增338亿元，仍为一年新低，远不及市场预期的9045亿元，更比9月份的13800亿元快速缩减6830亿元，或下降的速度达49.5%。以贷款分类来看，企业贷款放缓的速度远快于个人贷款，考虑及10月份国庆长假的因素，非金融类企业贷款按年跌30%至1503亿元，与9月的6772亿相比，大幅下降78%；个人住户贷款则則按年升25%。企业贷款减少既有融资难问题，但也有企业投资意愿不强的问题。 宏观经济下行压力与贸易摩擦存在一定关联度，新出口指数订单下降在预料之中。新出口订单指数为46.9%，比上月下降1.1个百分点。从企业规模来看，大型、中型和小型企业新订单指数均低于50%，分别为48.7%、42.3%和46.6%。下降程度令人吃惊。

全部A股总体2018年三季报业绩增速为10.44%，较中报下滑3.62个百分点；营收增速为12.44%，较中报数据12.37%微幅增长0.06个百分点，但剔除金融及两油后营收增速为13.09%，较中报数据下滑0.92个百分点。 上市公司业绩增速下滑主要体现在中下游行业，与统计局的PMI数据遥相对应，2018年三季报数据显示主板业绩较中报下滑3.24个百分点至11.04%。中小板业绩较中报大幅下滑7.42个百分点至7.14%，创业板业绩较中报大幅下滑6.61个百分点至1.48%。

原因何在，笔者认为与供给侧改革导致上游产品涨价有关，上游的煤炭钢铁水泥有色整体业绩增长不错，业绩从中报的39.32%提升3.39个百分点至42.71%，上游价格上涨，但是中下游因为贸易摩擦和国内经济下行压力导致需求较为疲弱，中下游行业无法转嫁成本，甚至不得不降价让利保持市场份额，导致中下游行业景气度不高甚至下滑，上市公司业绩增长出现下滑。中游、可选消费、必选消费、增速分别为23.08%、14.92%、15.67%、4.39%，分别较中报下滑9.81、5.12、8.05个百分点。

作为电子行业的半导体又是如何呢？媒体梳理了半导体行业上市公司三季报业绩增速后认为， 随着全球经济下滑、手机需求乏力等因素的影响，明年半导体的景气度可能将不复从前，德州仪器被视为半导体行情“晴雨表”。10月24日，德州仪器披露了第三季度财报，其第三季度营收42.6亿美元，低于预期。公司同时披露预计第四季度营收36亿美元至39亿美元，预计每股收益1.14美元至1.34美元，分别低于此前华尔街的预期40亿美元、1.38美元。

作为消费白马股的明星板块，白酒三季报业绩也是差强人意的，业绩分化开始显现，白酒业绩高增长出现隐忧，这是因为随着经济增速下滑，消费需求降温预期升高。白马股另一个分支的液体奶三季报增速也不是很强劲。 地产调控没有放松的迹象，楼市价格没有太多的变化，可是与楼市高度相关的家电行业有点瑟瑟寒冬的感觉。

入市资金增量存在不确定性

得益于政策刺激，股市已经出现短线较为强劲的反弹， 但正是因为流动性难以进一步宽松和业绩增速存在下滑压力，牛市上涨驱动力并不强劲，场外资金有点再度裹足不前的况味,那么市场进一步上涨的驱动力就只能来自于股市的改革，增加对投资者的吸引力，股市制度某些改革总是踟蹰不前与投资者的预期存在差距是股市低迷不振的一个原因。 在有关人士媒体给投资者描绘了一幅资金远景蓝图带来市场短期反弹以后，市场会趋于冷静，进一步评估后续具体政策落实，才能决定是不是携带增量资金进场，从而改善市场资金供给。 毕竟喊话只是开出了一张支票，虽然很有诱惑力的，短期热度以后，这张支票如何兑现，何时兑现就成为后续反弹的推动力。有关方面如何增加市场流动性激发股市活力呢? 减少交易阻力可以理解， 上交所已经开始动作，将不再采用口头提醒等“窗口指导”方式，严格慎用暂停账户交易等监管措施。二是对过度投机炒作等严重扰乱市场秩序的行为，主要以向会员发送风险提示函的形式，要求会员向投资者提示二级市场交易风险。 但减少交易阻力只是提升股市活力的一个方面，并不是牛市的决定性条件，顶多也就是一个必要条件，绝对不是充分条件，关键是要解决投资者的心头之忧虑，笔者作为投资者，还是认为要平衡投资者和融资者的利益，合理评估增量资金与融资资金的均衡关系，也就是合理安排IPO，进一步规范减持行为，适度加大现金分红力度，减少资金消耗，增加市场存量资金。 这种做法是微观上改变市场流动性的一个方式，只有增量资金多过融资资金，市场存量资金才会越来越多，市场才会有澎湃的上涨驱动力，如果增量资金低于融资资金，在目前新股发行体制下，只能是被动抛售老股承接新股，从而引发股市调整。 但是股份减持方面笔者预期有关方面出台进一步限制的概率并不大，反而可能向创投资本倾斜，提供更多的退出渠道，鼓励科技创新；IPO方面，未来的压力恐怕有增无减，毕竟经济存在下行压力，资本市场需要提供更多直接融资，尤其是鼓励创新方面，资本市场要承担更多的责任。有关方面也是着力打造一个资金和融资的双向扩容，希望实现股市繁荣，但是理想很丰满，现实往往会很骨感，有的东西是难以兼顾的。

因此未来市场新增资金与新增筹码之间的矛盾还是较为尖锐的，股市上涨来自于资金增量的驱动力并不充沛。

有底可以反弹，但反弹不等同于牛市。 备注，本文写好已经有了一段日子，文中数据已经有了更新，笔者没有做出更改，实际上股市运行环境比当时写作此文还是稍有好转，比如人民币汇率因为美联储更加鸽派而出现反弹，跌破7的忧虑大大减轻，降准预期更加的高一点，更多措施缓解股权质押风险，有利于股指的反弹，但是股指走势因为各种因素还是一波三折。