周三（11月28日），国债期货新主力合约小幅上涨，十年期主力合约大涨0.05%，五年期主力合约涨0.01%，主力合约成交缩量、持仓小幅增加。现券市场，截至期货收盘，主要利率债收益率均小幅下行。其中，十年期国债活跃券180019收益率小幅下行，最新成交报3.39%，较周二收盘下行1bp。十年期国开债活跃券180210收益率小幅下行，最新成交3.99%，收益率较周二收盘下行1bp。后期基本面主导的债市牛市趋势仍将延续。

图为十年期期债主力成交、持仓及价格走势

全球经济下行压力加大

最新公布工业企业利润数据显示，1—10月规模以上工业企业利润同比增长13.6%，较1—9月下降1.1个百分点。其中，10月利润同比增长3.6%，比9月回落0.5个百分点。1—10月工业增加值累计增速6.4%，较1—9月持平；PPI累计同比增速 3.9%，较1—9月下降0.1个百分点；主营业务收入利润率6.44%，较去年同期变动3.21个百分点，比1—9月下降1.17个百分点。由此看，价格和利润仍拖累10月利润增速，生产对利润的支撑持平。从贡献率看，新增利润主要来源于钢铁、建材、石油、化工行业。在PPI回落、经济下行、高基数等一系列因素的影响下，工业企业利润延续探底之势。企业利润增速的下行，从侧面印证了当下我国经济内生动力的趋弱。从企业利润领先制造业投资一年的历史规律来看，制造业投资大概率将在明年触顶回落，这意味着明年经济下行压力将会有所加剧。

美国经济及通胀预期下行，联储加息放缓预期抬升。首先是美联储进入四季度之后，缩表量将上升到每个月缩表500亿美元的最高档。9月议息会议释放较强的加息预期，推动美债收益率快速上升，过快上升的债券收益率对美股的估值构成压力，美国股市从10初开始高位回落，从而结束了接近10年的长期牛市。美国股市最近两个月的跌幅也基本抹去了全年的涨幅，导致年初至今基本是负收益。

在美股下跌的同时，美国经济数据也开始出现下滑。尤其是美国的消费者信心、投资信心都在下滑。从美国的PMI数据来看，10—11月也开始出现下降。如果经济和通胀继续下滑，不排除加息预期会继续下降。美联储12月的议息会议备受瞩目。

地方债供给大减 利好国债

据Wind数据，截至上周末，11月以来全国已发行地方债16只，总额459.41亿元，月内地方债发行基本完毕。由此来看，11月全月地方债发行额创下3月以来新低。今年2月地方债发行启动以来，发行额最小的一个月是2月，单月发行额只有285.61亿元，3月到10月，单月发行额均为千亿元级别。从11月的利率债招标结果来看，一级市场招投标倍数明显提升。从月初公布债市托管数据来看，本月在地方债发行显著缩量后，银行等金融机构明显加大了对国债的配置。后续随着年底利率债一级市场供给接近尾声，一级市场需求向好的局面仍支撑利率债继续走好。

央行正回购隐现  货币政策未转向

近期随着央行连续刷新空窗期时长新高，银行间货币利率小幅回升，而且是连续两周回升。从最新公布10月商业银行资产表和央行负债表来看，央行或在10月进行了短期正回购操作，这意味着央行短期内或有意维持超储率在偏低位置，防止货币在金融市场空转。此外，在此前央行召开的金融机构货币信贷形势分析座谈会上，易纲明确表示针对部分企业仍面临的融资难、融资贵问题，金融部门要主动担当，及时采取有效措施，合理规划信贷投放的节奏和力度。易纲行长也表态要切实贯彻落实好精准调控和信贷政策要求，大力支持民营和小微企业发展。这意味着当前央行的政策重心或从宽货币向宽信用转移。疏通信用传导是主要任务，但这并不代表货币政策转向。因为宽信用也需要宽货币的环境配合。

综上，进入11月下旬以来，期债连续调整，短期G20会议临近不确定性仍在增加，调整可能仍将持续。后期看，在经济和通胀预期继续均下滑背景下，货币政策大概率维持宽松局面以及机构风险偏好依旧低迷，后期债市依然乐观，建议仍维持多头思路。若T1903合约调整至96—96.2区间，可继续加多。