核心观点

.从中长期来看，油粕比或有望迎来一波像样的反弹，可留意远月长线做多机会。

在长周期中，驱动油粕比的是油脂与蛋白需求增速的差异，增速较慢的品种因新增需求不能消化新增供给，将逐步成为供应过剩的品种，从而导致油粕比在某个方向的长线变化。近些年来，养殖行业日益增长的豆粕需求不断驱动着国内大豆压榨的扩张，在丰厚养殖利润下，2017年生猪养殖业迎来环保风暴后的复苏，国内大豆压榨量随之创下新高。与此同时，压榨的副产品豆油却面临产量持续增长、被动累库存的尴尬局面，叠加东南亚棕榈油迎来厄尔尼诺后的产量复苏，充裕供应格局持续压制油脂价格走势，令油粕比从2.3大幅回落至1.8。

进入2018年，阿根廷干旱及中美贸易战的爆发令连国内豆粕价格重心整体上移，油脂价格重心则受到大库存的压制而继续下移，油粕比一度刷新1.67的历史低位。然而，非洲猪瘟在全国范围内的蔓延将影响后期豆粕需求，中美贸易战的持续令豆粕需求被杂粕替代与低蛋白配方削减，或对中长期国内养殖行业产生深远影响。若国内豆粕需求增速/大豆压榨增速开始出现转折，随之而来的将是油粕比长线交易机会的转变。

1、非洲猪瘟的蔓延

8月以来，国内首例非洲猪瘟在东北爆发，短短几个月已成燎原之势，从东北向南方迅速蔓延。截止11月20日，非洲猪瘟疫情已爆发72起蔓延至18个省（市、区）。根据农业农村部生猪及其产品跨省调运监管的要求，全国除港澳台、新疆、青海、海南以外的28省（市、区）生猪跨省调运将全部暂停，涉及约全国生猪产能的98.3%，意味着全国生猪跨省流通基本陷入瘫痪状态。

跨省调运的暂停导致多个疫情区猪价及需求陷入持续低迷，辽宁、黑龙江、吉林、内蒙、江苏北部、河南、安徽、山西多地普遍出现大猪被动压栏。当前生猪繁育利润已处于近几年极低水平，疫区生猪被动压栏，导致豆粕阶段性需求偏高，饲料成本增加。一方面进一步加大了生猪养殖亏损，挫伤了养殖的积极性；另一方面，因大猪无法顺利出栏，导致仔猪补栏需求较差，仔猪价格低迷令母猪繁育产生亏损，养殖户放缓后备母猪补栏甚至提前淘汰后备母猪，预计将对明年生猪存栏情况造成较大影响。非洲猪瘟对豆粕需求的不利影响预计将在明年逐渐显现，对豆粕年消费的削减幅度预计将在100-150万吨左右。因当前非洲猪瘟并无有效疫苗，俄罗斯花了十年时间仍未根除非洲猪瘟，预计对国内生猪养殖、豆粕需求的影响也将是长期性的。

2、中美贸易战的爆发

2018年7月6日，中美两国相互对对方商品加征25%的关税，中美贸易战正式爆发。近几个月以来，中美贸易关系时缓和时紧张，反复数次仍未得到解决。中美贸易战的持续令国内油厂采购美豆十分谨慎，为规避政治/政策风险，即使加征25%关税后的美豆进口成本低于高贴水的南美大豆，油厂仍不愿意冒险进入美豆市场采购。

自4月份中美贸易摩擦爆发之后，国内就鲜见美豆采购，令2017/18年度的美豆仅有2768万吨，较上一市场年度大跌23%。而在9月开启的新季美豆出口窗口中，截至目前国内并未新增任何买船，少数的几船装运最后也基本转售至它国或转为代加工，不采购美豆的态度十分坚决。

2017年，中国从美国进口大豆3285万吨，占大豆总进口的34.39%。中国对美豆如此之高的依赖性需以南美掏空库存为代价来弥补，已引发巴西国内压榨相关企业的不满。今年南美的高贴水令巴西国内压榨企业亏损严重，因巴西压榨厂多分布于内地，高企的运费令其难以像阿根廷那样作出压榨美豆、出口本国大豆的腾挪。近期巴西生柴联盟已经在向政府提议对大豆加征10%出口关税以补助压榨企业，提升其与出口商的竞争力。若中美贸易战持续，国内或难单纯通过非美国家的进口来满足需求，还需通过削减豆粕需求来弥补缺口，例如增加杂粕替代以及调降饲料中豆粕添加比例，而这将毫无疑问地导致国内大豆压榨增速的放缓。

3、豆粕需求的削减途径

为弥补停止进口美豆可能导致的豆粕供应缺口，国家采取了一系列措施。一方面，积极拓宽其他蛋白粕来源，例如放开乌克兰葵花粕、印度菜粕的进口，预计杂粕替代豆粕用量的增幅可在150-200万吨。另一方面，国家试图通过低蛋白饲料配方的推广来削减豆粕在养殖行业中的用量。

已有研究发现，我国养殖行业存在饲料蛋白添加比例过高造成浪费的问题，在国内蛋白供应趋紧的情况下，通过调控饲料中的氨基酸平衡，完全可在不影响动物生长的情况下适当降低饲料粗蛋白添加水平。由此，饲料工业协会发布新标准对猪、禽类饲料中粗蛋白质的上限作出了规定。根据业内人士，杂粕替代结合工业氨基酸平衡，可减少豆粕用量的极限在10%左右，过度削减将影响动物的生长发育。按照往年的压榨量估算，预计低蛋白标准在全行业的推广可减少大豆压榨900-1000万吨。然而，当前养殖行业以自配料为主，商品饲料豆粕用量仅占1/4左右，而自配料的豆粕添加主要受价格机制的调节，取决于豆粕的价格、豆粕与杂粕价差的高低，并不受行政手段的干预，预计低蛋白标准实际实施可削减的豆粕用量在150-200万吨左右。

非洲猪瘟的蔓延、贸易战持续下杂粕替代及低蛋白配方的调整预计将削减国内养殖行业的豆粕需求，2018/19年度豆粕消费大概率减少400-500万吨。在此背景下，2018/19年度大豆压榨将相应下调至8700-8800万吨，有利于减轻豆油的库存压力。与此同时，今年冬季厄尔尼诺发生概率的增大也令明年下半年东南亚棕榈油减产的几率增加。

从中长期来看，油粕比或有望迎来一波像样的反弹，可留意远月长线做多机会。