核心观点

. 在未来半年左右的时间，铜矿供应可能都会维持宽松的状态。市场一直以来预期的铜矿供应趋紧，可能需要等待更长的时间。

. 冶炼投产仍在高峰期，但粗铜可能成为未来精铜产量的瓶颈。

. 废铜是当前影响库存变化的核心。未来废铜全球格局仍可能有较大变化。

. 铜外强内弱的状态或将维持较长时间。

今年以来，国内铜产业展现出了一些和往年不同的特征。从季节性看，2季度往往是去库存的时间，但今年国内2季度库存却居高不下。而3季度却反季节性地出现了库存的快速下降。应该说，今年铜库存异常表现，更多来自于废铜端的干扰，而废铜供需则主要取决于价格情况。由于铜自身矛盾尚不够剧烈，今年铜的价格驱动，主要来自于宏观，贸易战、美元等带来了铜价重心的逐渐下移。在不同的铜价和精废价差下，废铜的表现成为了今年铜产业中最大的变量。

由于笔者并不擅长宏观分析，本文以探讨产业为主。今年看多的逻辑主要集中在这几点：一、由于16年前铜价长期下跌带来了矿山投资的下降，预期未来铜矿端供应增速下降。二、由于国内环保趋严，废铜对精铜的替代可能出现明显下降，提振精铜消费。三、环保、资金等问题导致冶炼产量难以释放。但是从现状来看，这几点在短期内恐怕都难以对铜带来大的提振作用。我们具体来看一下。

首先关于铜矿，从目前国内铜矿加工费看，铜矿还是处于比较宽松的水平，国内冶炼厂大多原料库存充裕。我们大致梳理一下19年的铜矿增量，随着第一量子旗下的Cobre Panama项目，南方铜业的Toquepala扩建项目等逐渐释放产量，非洲Mopani, Katanga项目启动，以及中国的驱龙、雄村等铜矿项目逐渐爬产，即使扣除掉grasberg铜矿转地下带来的产量损失，预计2019年全球铜矿仍有接近60万金属吨的增量。我们认为这个增量已基本足够覆盖终端需求的增量。

另外从对铜矿的需求来看，由于国外大型冶炼企业的停产问题，2019年上半年对铜矿的需求可能是偏小的。印度Tuticorin冶炼厂仍在关停中，政府最早将在11月决定能否复产。即使复产，最快也要到19年1季度，但不确定性偏大。Codelco旗下的chuquicamata冶炼厂仍在检修，最早于11月份完成检修。此外，为了达到智利更加严格的排放标准，chuquicamate冶炼厂从12月进行升级计划，进行80天左右的检修。而Pasar冶炼厂仍然维持半开工的状态，甚至对于未来能否完全复产都存有疑问。除了这些大型冶炼厂的检修停产问题，明年新增冶炼产能主要集中在中国，并且投产以下半年为主。此外国内的环保政策，特别排放限制等等问题也可能对国内的粗炼造成一定的影响而部分减少对矿的需求。

综上来看，我们认为明年矿的供应增量仍然是较为稳定的，但明年上半年对矿的需求增量不大，铜矿可能仍将保持宽松状态半年以上时间。但明年下半年矿是否会出现紧张仍有待观察，国内外冶炼厂面临较大的不确定性。因此我们认为铜矿的宽松，一方面是相对于冶炼厂的需求来说的宽松，另一方面是相对于终端需求增量的宽松。要看到矿短缺从而对价格有明显的支撑，可能需要等待更长的时间。

这里会引出另一个问题，在于粗铜。我们可以看到近几年仍是冶炼企业的投产高峰期，但明年精铜产量增量可能会不及精炼产能的增量，主要原因在于粗铜存在供应瓶颈。国内面临着环保的限制，今年部分地区粗炼关停较多。而国外的粗炼厂也由于环保、关税等原因造成产量下降。今年4月份起至今粗铜加工费一直持续下降，目前粗铜加工费已低于过去两年的平均水平，而明年的粗铜长单加工费可能仍有进一步的下降空间。今年的新增精炼产量超过100万吨，而明年预计有80万吨左右的精炼产能增量。我们预计明年产量增量可能在70万吨左右，由于粗铜的瓶颈，将对产量的释放有一定的压制，但在大量新增项目投产的情况下，精铜仍将保持较高的供应增速。

废铜是今年产业变化的重点。由于国内对废七类进口限制趋严，此外对美国进口废铜也要加征25%关税，今年我国废铜进口实物量已出现了大幅下降，但进口废料的含铜量并未出现明显下降，今年进口的废铜中含铜品位明显高于去年。中国限制进口的关键问题是，海外是否有充足的产能来进行废料的初步拆解，清洗，或者粗加工等，只要能够在海外将这些废料进行一定的处理，以符合中国的环保要求，那么其带来的可能是部分成本的上升，以及物流的变化，对大的供需格局不会有特别大的影响。不少企业对于在东南亚设立拆解厂很感兴趣，但这一块存在一定的不确定性，部分国家对环保的态度仍有变数。退一步讲，即使未来进口不畅，国内的回收体系也在逐渐完善中，我国也已逐渐进入回收的高峰期，报废的含铜产品可能出现大幅增长。只要价格合适，废铜货源依然充足。其实这一点从价格表现上也能看出，铜价一旦快速拉涨，市场的废铜市场活跃度就能明显看到明显的增长，同时精废价差也将有出现快速拉大，废铜的供应仍然是非常充足的。

所以这一点对于价格向上空间会带来很大的限制，目前的情况就是这样，精废价差已处于偏高位，废铜供应充裕，大大挤压了精铜的消费，那么库存可能就很难继续去化，基本面也有走弱的迹象。所以可以说，当前的废铜给铜价设置了一个天花板，铜价很难持续向上出现大幅的反弹，一旦突破了天花板，基本面可能就会出现快速走弱。

总结一下，仅从产业端出发，我们认为铜目前价格继续向上的空间已经很小了，废铜是限制铜价进一步上涨的重要因素。但随着铜矿预期的改变，向下的空间已经打开。未来半年左右时间，倾向于把铜做偏空头配置。但要注意的是当前市场的关注点更多在于对贸易战及宏观形势的判断上，单边操作须谨防宏观风险。内外角度，铜仍将保持海外偏强，国内偏弱的基本面，但当前进口亏损已经很高，人民币贬值仍有一定预期，内外套利可操作空间较小。