核心结论：①这次可能是年内幅度最大的反弹，逻辑是估值和情绪处于历史底部、快速大幅急跌后政策利好不断，2000年来每年都有一波涨幅超过10%的行情，今年还没出现。②中期仍在构筑W右底，16-17年是左底后的反弹，右侧大拐点还需等两信号明朗：一是盈利二次探底有多深，二是去杠杆拐点带来资金面转折。③步步为营，行稳致远。风格上龙头策略，行业上哑铃型配置，银行消费加科技股龙头。

最近一周市场进一步下跌，10月19日上证综指最低跌至2449点，指数回到2014年11月的水平。当日国务院副总理刘鹤及一行两会负责人纷纷发言，释放了积极政策信号，上证综指低开高走，最终收于2550点。我们认为年内幅度最大的反弹正在展开。

1、上证综指重回2500点，估值更合理

这次2500点的估值处于历史底部区域的下轨附近，且结构更优。最近一周市场延续了国庆节后的跌势，进一步下跌，上证综指于10月19日最低跌至2449点，指数回到2014年11月的水平。2012年初-2014年中，上证综指一直在1949-2450点间震荡筑底，期间1849点是单日下影线，2500点是一道坎，14年11月市场向上突破2500点标志着新一轮牛市开启。而今，市场向下跌穿2500点，现在的2500点比四年前估值低，甚至处于历史最低水平区间。在《A股估值底的含金量-20180829》中，我们就分析过目前A股估值已经与前几次市场底部相似，估值处在历史低位。目前再次更新数据，对比过去几次市场底部，1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点时全部A股PE(TTM，整体法，下同)分别为16.6倍、18.4倍、13.8倍、11.5倍，PB(LF，整体法，下同)分别为1.9倍、1.7倍、2.1倍、1.5倍。目前全部A股PE为13.4倍、PB为1.48倍，较前四次市场底PE11.5~18.4倍、PB1.5~2.1倍，已经处于区间的下轨附近。剔除银行，目前A股PE为18.0倍，前四次底部分别为16.9倍、18.6倍、16.0倍、19.5倍。目前A股PE中位数为23.0倍，而前四次底部分别为18.3倍、20.6倍、16.4倍、27.8倍。从估值分布看，目前PE分布于1849点类似，当前PE处在0-10倍的家数占比为8%、10-20倍为25%、20-30倍为20%、30-40倍为12%、40倍以上为25%、负值为10%，而在1849点时分别为5%、17%、19%、12%、34%、12%。从市值分布看，目前也与1849点时接近，详见下表2。从大小盘风格看，目前上证50、中证100、中小板指、创业板指PE(TTM，整体法)为9.6倍、10.3倍、20.0倍、28.0倍，而1849点时为7.8倍、7.7倍、25.8倍、47.2倍，可见目前大小盘估值更加均衡。

今年市场跌幅已经创历史次高，市场情绪已经非常低迷。回顾1990年上海证券交易所成立以来上证综指年度表现，2008年指数跌幅最大，为-65.4%，今年以来跌幅为-21.9%，大于2011年、2001，甚至大于1994年。破净率、风险溢价、换手率、大类资产比价等各个角度，反映市场情绪已经非常低迷。历史上，在市场底部区域A股破净股数量往往剧增，比如2005年7月破净数(0<PB(LF)<1)占比为27.7%，2008年11月为14.5%，2013年6月为8.2%。截止2018年10月19日，10月A股破净数达到525家，占全部A股的14.8%。我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，A股当前风险溢价为3.86%，远高于2005年以来的均值1.57%，超过2005年以来均值+1倍标准差即3.33%，在998点、1664点、1949点时分别为1.71%、4.16%、4.74%。从换手率看，截止2018/10/19，A股年化周平滑换手率为153%，998点、1664点、1949点时分别为204%、290%、172%。从融资交易看，截止2018/10/19，A股两融余额为7770亿元，占当日融资交易占比为6.75%，分别回到2014年11月上证综指2486点、2013年5月上证综指2246点附近。在998点、1664点、1849点沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为10.4%、9.5%、8.4%，均超同期信托、银行和国债收益率，目前沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为7.2%，1年期信托收益率为6.8%，1年期银行理财收益率为4.6%，10年期国债收益率为3.6%。而且，这一次相比前几次，还有股票质押交易平仓的压力，这也是导致市场跌幅大的一个原因。目前A股质押股票规模为4.3万亿，占全部A股总市值的9.9%，分板块看，主板质押规模占总市值比重为7.0%，创业板为17.2%，中小板为19.4%，中小创面临的股权质押交易平仓压力更大。

2、这次背景更复杂，中期转势更曲折

这次基本面背景比四年前更复杂。2014年11月2500点是牛市的确立位置。从经济背景看，2014年的问题比较单一、明显，即经济开始出现类衰退特征，GDP当季同比从10Q1的12%的高位一路下降，12Q4-13Q4稍有反弹趋稳于7.6%-8.1%，14Q1开始继续回落至14Q4的7.2%(之后缓慢回落至16Q1的6.7%后企稳)，CPI当月同比从2011年7月的6.5%的高位回落至12年10月1.7%后，12年10月-13年12月反弹趋稳于2-3%，14年1月开始继续回落至14年12月的1.5%。而当前形势更复杂，国内经济有类滞胀特征、去杠杆正在推进。今年以来GDP当季同比从18Q1的6.8%降至18Q3的6.5%，CPI当月同比从2018年4月的1.8%升至9月的2.5%，中国没有经济学定义的滞胀，但数据上有点类滞胀特征，即GDP增速下降、CPI增速上升。从债务水平看，根据BIS数据，我国政府部门杠杆率从2014年的40%升至2017年的47%，居民杠杆率从36%升至48%，非金融企业杠杆率从150%升至160%，各部门杠杆率都在提升。虽然总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率明显偏高，我国160.3%，日本103.4%、欧元区101.6%、英国83.8%、美国73.5%，所以今年我国宏观政策一直围绕去杠杆展开，这就直接导致股市资金供需失衡、以民营企业为代表的实体经济违约风险增加。

中期扭转颓势还需要更多条件。2014年行情发生转变的契机源于央行新一轮的降准降息，宏观流动性宽松，加上微观加杠杆的金融创新，资金快速涌入股市，即使A股业绩仍在恶化，资金驱动的 “水牛”行情井喷。然而，这次扭转颓势却无法再用老配方，未来行情拐点出现需多管齐下：一是去杠杆拐点带着资金供求改善。去杠杆的核心是解决地方融资平台等隐形债务，这些债务的解决方案落实才是去杠杆的拐点，届时资金面将迎来转折，M2增速望回归到名义GDP之上，未来还需进一步跟踪关于地方政府融资问题的政策。期间需妥善解决中小公司融资难、资金压力大，目前这类微调政策已经出现。10月19日，国务院副总理刘鹤发言表示，允许银行理财子公司对资本市场进行投资，要求金融机构科学合理做好股权质押融资业务风险管理，鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难，这将有利于缓解股市流动性压力和民企融资难问题。二是盈利拐点确认还需要时间。本轮盈利筑底特征也类似2002-05年期间，即W型筑底。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，现在是二次探底回落过程中，根据库存周期预计右侧底在2019年二、三季度，预计净利同比低点9%，ROE低点9.5%，这需等待19年4月年报和一季报确认回落幅度。三是风险偏好的逆转需要跟踪国内改革和中美关系。目前社保征管体制、个税、增值税等改革已经取得初步进展。2018年9月29日财政部长表示，今年减税降费总额预计将超过1.3万亿元，高于今年初设定的1.1万亿元减税降费目标。10月20日，《个人所得税专项附加扣除暂行办法》向全社会公开征求意见，子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金、赡养老人这6大专项附加扣除的标准进一步明确，未来更多改革政策需跟踪十九届四中全会。

3、短期有望迎来年内幅度最大的反弹

2000年来每年都有一波10%以上的行情，今年有望是这次。回顾2000年以来，除了06、07、09、14、15、17年单边上涨的年份，其他年份A股均为弱势行情。统计弱势年份的反弹区间上证综指涨幅，发现即使全年行情不佳，但每年都有涨幅超过10%的反弹行情。今年以来A股却无像样的反弹，1月、7月、9月上证综指反弹幅度分别为6.5%、5.3%、6.4%。这次有可能出现10%以上的反弹，这轮反弹的主要逻辑是快速大幅急跌后政策利好不断，10月来两周上证综指最大跌幅13.2%，各类估值和情绪指标跌至历史底部区域。10月19日周五国务院副总理刘鹤、央行行长易纲、证监会主席刘士余、银保监会主席郭树清同一天就当前经济金融热点问题接受媒体采访，这在历史上罕见。中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受了人民日报、新华社、中央电视台的联合采访时回答了五个问题，两个关于股市，两个关于民营企业，一个关于经济金融形势和产业结构，对于促进股市健康发展提出了五大举措，对于民营企业强调了“四个必须”。当日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》、证监会通报近期完善并购重组监管工作情况。2018年10月20日国务院金融发展稳定委员会召开防范化解金融风险专题会议，强调10月19日对外宣布的稳定市场、完善市场基本制度、鼓励长期资金入市、促进国企改革和民企发展、扩大开放等五方面政策要快速扎实地落实到位。通读相关内容可见，政策措施聚焦解决中小企业融资难、资金压力大的问题，维护金融市场稳定、舒缓股权质押风险。在此之前的两天，10月17日刘鹤主持召开国务院促进中小企业发展工作领导小组第二次会议，工信部、人民银行、银保监会、证监会、全国工商联、财政部参会，会议重点是为中小企业减轻税费负担、解决融资难题。解决中小企业融资难的问题及舒缓股权质押风险，需要金融市场的稳定，各项政策显示监管层维持金融稳定的决心很强。此外，宏观政策继续偏暖，10月20日《个人所得税专项附加扣除暂行办法(征求意见稿)》和《中华人民共和国个人所得税法实施条例(征求意见稿)》正式发布，其中明确了6大专项扣除的范围和规模，我们预计带来的减税规模将达到1400亿元，占2017年全国个税收入的11.7%。

步步为营，行稳致远。中期而言，我们维持前期观点，市场处于第五轮周期底部，16年1月底上证综指2638点以来市场构筑W型底，背景类似02/1-05/6，即基本面筑底、资金面偏紧，16-17年类似02-04年初是W左侧底后的上涨，目前处于W右底探底期，估值底已出现，右侧大拐点仍需等待。风格上龙头为首，自16/02以来龙头策略持续有效，今年以来龙头股继续领先。以中信一级行业市值最大的公司构建组合，涨跌幅均值为-15%，自由流通市值加权值为-8%，而沪深300为-22%，全部A股中位数为-37%。前期报告《为何龙头策略有效？-20180920》中分析过，龙头策略有效原因之一是行业集中度提高使得龙头公司业绩更优，龙头策略有效原因之二在于投资者结构机构化，相对于散户，机构投资者更偏好低估值、大市值龙头股。行业方面，哑铃型配置，消费和银行更优，精选科技股龙头。当前中国宏观背景有类滞胀特征，18Q3我国GDP当季同比增速降为6.5%，6月以来CPI同比增速连续上升，9月为2.5%，《如果滞胀，该配什么？-20181015》中，提出在滞胀预期下，必需消费品行业的业绩韧性相对明显。目前消费板块整体估值盈利匹配不错，白酒PE(TTM)24.4倍，18Q2净利润增速(TTM口径)累计同比50%(下同)，食品为28.4倍/32.5%，医药为25.7倍/31%。此外，银行的估值盈利匹配度比较好，而且如果改革推进有助于银行估值修复。银行板块目前PB(LF) 0.87倍，18Q2ROE(TTM)为12.6%，18Q2基金重仓股中银行占比4.1%，较沪深300低配12.5个百分点。今年以来中小创跌幅更大，目前中小板指PE为20倍，为2005年以来估值从低到高的2%分位数，创业板指PE为28倍，创历史新低，短期反弹中望修复估值，考虑到中小创内部业绩分化较大，需要精选绩优的科技股龙头。

风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。