9月以来，国债期货持续小幅下跌，近期跌幅再次扩大，五债、十债主力合约分别下跌0.58%、0.96%，基本回到5月中旬时的价格水平。一方面，中美贸易摩擦升级，基建投资政策力度加码，市场对于政府稳经济的预期增强；另一方面，短期季末资金面波动加大，地方债发行加速挤压国债需求，股市低位反弹提升风险偏好。短期来看，这些影响市场的因素依然存在，债市难脱谨慎氛围。

从央行公开市场操作和货币市场表现来看，资金流动性在量上维持宽松，但在价上趋紧。9月以来，央行净投放4250亿元，较8月1455亿元显著增加，R007和DR007利差连续3个月始终在零附近徘徊，银行和非银流动性分层显著减弱，从侧面反映了流动性的宽松；而Shibor1D、R001、DR001隔夜资金利率均提高了20多个基点，其他期限出现不同程度上升。一方面，央行维持稳货币政策，近期大规模净投放或与地方债发行缴款、缴税高峰、“两节”前居民取现需求上升等因素叠加有关，并不代表央行态度有所转变。另一方面，央行近期多次进行中期借贷便利MLF操作，结构上“锁短放长”，以长期限、较高利率资金，提高资金成本，倒逼银行放贷，国债配置需求受到抑制。

从外部环境来看，美联储将于9月27号公布利息决议，FedWatch显示，市场预期本次会议加息概率超过90%，虽然本次加息中国央行未必跟随，但是国内短端利率下行空间受到制约。考虑到近期美债收益率突破3%，中美利差再次接近前期低点，或将对国内债券收益率进一步造成压力。另外，中美贸易摩擦升级在情绪方面对债市的利好作用减弱，反而强化了市场对于政府进一步通过加大基建投资力度稳经济的预期，后期应降低贸易摩擦这一变量对债市影响的权重。

图为中美利差走势

从股债比价角度来看，大跌之后股票价值有待修复，而市场风险偏好的提升对近期股市的反弹起到了至关重要的作用。随着美国2000亿美元加税政策的落地，市场开始更多关注国内接连出台的偏暖政策以及对改革的预期，上周IF、IH反弹幅度分别高达5.99%，6.75%。国庆节后，随着对各项风险事件的消化，股市料将迎来更加持续、稳定的反弹修复行情，但对债市的冲击效应或有限。近期股债相对均衡，此前的跷跷板效应有所弱化，股债60天的动态相关性由负转正，相关系数在0.5附近波动，股债齐涨共跌的频率也会增加。

债市短期焦点来自地方债的集中供给和机构配置国债需求的双重制约。中期矛盾在于稳增长政策与现实经济基本面的预期差，通胀预期和通胀水平是否会继续提升，以及宽货币到实体经济的传导效果。我们认为，内需疲软、外需受制的格局未变，而宽信用政策的效果存在一定时滞，年内经济下行压力依然存在，通胀边际进一步上升空间不大，地方债三季度发行量大的压力将在四季度逐步缓解。

自7月下旬开始，国债期货展开调整，运行时间两个月有余，相较于上半年的上涨幅度已调整50%，技术上有支撑作用。随着调整行情的持续，尤其是近期价格加速下跌后，债市下行的概率和空间不断降低，建议国庆节前空单离场观望为宜，四季度利率债不必过度悲观。