美联储加息在即

近日，国债期货价格大幅走低，T1812合约创5月以来新低，10年国债活跃券180019收益率则上行2.75bp报3.70%，回到前期高点。展望后市，经济基本面边际改善、通胀预期升温等利空因素仍在，债市以弱势调整为主。

基本面看，宽信用政策效果逐步体现，基建投资大概率企稳反弹，经济增速仍将处于合理区间。国务院、一行两会等部门多次发布相关政策支持实体经济发展，效果逐步显现。8月银行信贷投放维持高位，企业债券融资规模达3376亿元，环比和同比分别大幅增加1138亿和2238亿元，信用债市场融资功能快速恢复，社会融资规模增量高于预期，接近去年同期。在保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕的背景下，预计社会融资规模存量和M2增速将保持稳定。

周二，国家发改委召开专题新闻发布会表示，将在确保已开工项目顺利实施的同时，力争年内再新开工一批重大项目，强化明后年项目储备，保持交通基础建设平稳有序，加上近2个月地方政府专项债发行力度加大，各地基

础建设投资项目将逐步落地，预计四季度基建投资将大概率企稳反弹，经济基本面存在边际改善的可能，全年经济增速有望在6.5%—6.7%的水平，仍将处于合理区间。

8月CPI同比涨幅创6个月新高，通胀预期升温。受极端天气引发的自然灾害及去年同期基数较低影响，9月及四季度鲜菜价格仍有一定上行压力；猪肉价格从6月企稳回升，满足新一轮猪周期启动的价格和时间要求，8月以来多地发现非洲猪瘟疫情，助推猪肉价格进入上涨周期，猪肉价格继续上行。从商务部公布的9月前两周数据看，猪肉和蔬菜价格仍持续上行，食品项对CPI的扰动将加大。

非食品方面，在房价持续上涨的背景下，考虑到全国各城市的房屋租售比普遍偏低，房租依然有上涨的空间；原油价格仍将处于高位，交通工具用燃料易上难下；PTA价格大幅上涨对服装类价格影响较大，衣着类价格也面临上行压力；除此之外，家庭服务、教育、医疗、邮政等人工服务项价格上涨明显；加上中美双方互征25%关税政策可能引发的输入性通胀，预计后期CPI面临较大的上行压力，不排除上行至政府目标位3%的可能。若物价持续上行，将逐步成为货币政策的制约因素。

图为CPI及分项当月同比走势

周一央行意外开展2650亿元1年期MLF操作，并于周二启动逆回购操作，本周前四日合计净投放4350亿元，主要为对冲税期、政府债券发行缴款等因素影响，短端资金面涨跌互现，基本保持平稳。今年7月底以来，央行不断加大了MLF投放力度，增加中长期流动性供应，保持银行流动性合理充裕。央行投放的基础货币需要一定的资金成本，其中，7天逆回购利率2.55%，1年MLF是3.3%，央行货币政策调控框架从数量型为主向价格型为主逐步转型，价格型指标更趋重要，一旦Shibor和回购短端利率贴近了逆回购操作利率，再度下行空间有限。

国际上看，美国经济数据良好，投资者预计美联储加息路径将保持在正轨之上，10年期美债收益率再次突破3%。最新美国商务部公布的数据显示，8月房屋开工上升9.2%，经季节调整后年率为128.2万户，高于预期，给房地产市场带来积极信号。此前公布的美国8月就业增长加速，非农就业人口增加20.1万人，高于预期。美国8月平均每小时工资环比增长0.4%，高于7月的0.3%；同比增速为2.9%，创9年以来最大增幅。强劲的经济和就业数据使得投资者认为美联储9月加息几乎板上钉钉，带动美债收益率持续上行，10年期美债再次突破3%升至3.08%，接近5月以来的高点。

香港银行业则在美联储加息之前提前加息，汇丰银行率先提高港元、美元、人民币定期存款利率。考虑到当前中美国债利差处于低位，为维持人民币对一篮子货币汇率指数稳定，央行仍将维持稳健中性的货币政策，美联储加息之后央行大概率跟随上调公开市场操作利率。

图为中美10年期国债收益率走势

从资产配置角度看，当前股票市场估值处于历史底部，万得全A股的估值PE（TTM）从年初的20倍下降至14.4倍，而10年期国债收益率则处于历史均值3.6%附近，相对而言，股票长期配置价值优于债券。从不同债券来看，此前称地方债风险权重有望从原来的20%调降至0，对于银行吸引力将显著增强。国务院常务会议表示，境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入3年内暂免征收企业所得税和增值税，当前境外机构投资者主要持有的是国债，随着各种支持地方债和企业债政策措施出台，也会对国债有一定挤出效应。

总体上，宽信用政策效果逐步体现，四季度基建投资大概率企稳反弹，经济面存在边际改善的可能，而CPI持续上行，通胀预期有所升温，加上美联储加息在即，10年期美债收益率再次突破3%，央行有可能跟随上调公开市场操作利率，多重利空因素对债市构成一定压力。从配置角度看，股票的长期配置价值要优于债券，地方债和企业债对国债有一定的挤出效应，预计各期限国债期货仍以弱势调整为主。